Asset allocation mensile – Cinque modifiche fondamentali

Abbiamo apportato cinque modifiche fondamentali ai portafogli multi-asset: 

1. Assunzione di un’esposizione di sottopeso alla duration europea per sfruttare le dislocazioni nelle valutazioni
2. Prese di beneficio parziali sulla posizione di sovrappeso nel credito investment grade europeo per beneficiare dei rialzi del mercato
3. Estinzione delle riserve liquide nell’azionario statunitense, per investirle in azioni dei mercati emergenti
4. Spostamento della componente di finanziamento della posizione lunga sullo yen giapponese (JPY) in franchi svizzeri (CHF)
5. Di conseguenza, per la prima volta dall’aprile 2022, il nostro livello complessivo di assunzione di rischio rientra nel quintile neutrale. 

Quasi tutti i fattori che ci hanno spinto a sottopesare le azioni europee rispetto a quelle dell’Asia emergente sono tuttora validi. Si tratta di: 

• Aspettative di utili molto elevate per le società europee rispetto a quelle già depresse per le società dell’Asia emergente
• Rischio di rialzo dei tassi di sconto in Europa rispetto a una potenziale riduzione in Asia/Cina
• L’Europa è più esposta al rallentamento della crescita globale, contrariamente alla ripresa osservata nei mercati emergenti asiatici/in Cina. 

Con l’aumento delle preoccupazioni per le condizioni finanziarie delle banche regionali statunitensi e con le scosse che hanno destabilizzato anche le banche europee dopo il fallimento di Credit Suisse, le previsioni dei mercati sembrano ormai assestate su una recessione economica globale come esito più probabile. Noi non siamo così convinti di questo scenario.

Non siamo del tutto in disaccordo: le banche regionali sono estremamente importanti per l’economia statunitense e un ulteriore inasprimento delle condizioni di prestito rappresenta un rischio di ribasso reale e tangibile per la crescita. Al contempo però, meno scontati sono gli impatti per l’Asia emergente o l’Europa, dove la crescita, l’inflazione, la politica e le dinamiche del settore bancario sono diverse.

Siamo più fiduciosi anche in altri ambiti. Ad esempio: 

• La persistenza dell’inflazione in Europa e la necessità che la Banca Centrale Europea (BCE) continui ad alzare i tassi d’interesse
• La prospettiva di un “disaccoppiamento” regionale, con l’Asia emergente particolarmente ben posizionata rispetto ai mercati sviluppati
• Le opportunità di investimento offerte da settori come il credito europeo investment grade e le materie prime, in cui manteniamo una sovraponderazione. 

Nelle ultime settimane abbiamo apportato cinque cambiamenti fondamentali ai portafogli multi-asset:

Primo: il “lunedì nero” (13 marzo), dopo i bruschi movimenti da 5 a 12 deviazioni standard dei mercati obbligazionari alla notizia dei fallimenti della Silicon Valley Bank e della Signature Bank, abbiamo sottopesato la duration europea di 0,45 anni. In seguito abbiamo ulteriormente ampliato la sottoesposizione a 0,75 anni. Stiamo cercando di cogliere le opportunità offerte dalle dislocazioni nelle valutazioni dovute alle preoccupazioni del mercato su un possibile “effetto domino” nel settore bancario, a nostro avviso eccessive, soprattutto dopo le consistenti risposte politiche. Inoltre, il contesto normativo europeo è molto più severo, il che ha cristallizzato una visione più cauta sulla duration europea, a sua volta guidata da: 

• Traiettoria dell’inflazione, che si conferma ostinata e non ha ancora raggiunto il picco in Europa, con particolare preoccupazione per la rigidità dei mercati del lavoro
• Approccio aggressivo della BCE, che si è detta pronta a continuare i rialzi dei tassi d’interesse per far fronte al problema dell’inflazione
• Sfida di assorbire un’ampia offerta di obbligazioni europee nel 2023 con l’espansione fiscale. 

Secondo: abbiamo effettuato prese di beneficio su circa un terzo della posizione sovrappesata nel credito investment grade europeo in termini nozionali e su circa la metà in termini di rischio, cercando di approfittare dei rally del mercato.

Pur convinti che i problemi di Credit Suisse e del suo debito AT1 non siano sistemici e che il compenso per il rischio di insolvenza rimanga generoso, gli spread di credito si sono notevolmente contratti rispetto allo scorso autunno, quando abbiamo aperto le posizioni a 230 pb. Rimaniamo sovrappesati, seppur in misura minore, sul segmento IG europeo, completamente coperto.

Terzo: riteniamo sussistano dei rischi al ribasso per la crescita e gli utili statunitensi in un’economia in cui le banche regionali sono particolarmente importanti e l’inasprimento della regolamentazione e i problemi di bilancio si aggiungeranno alle già rigide condizioni di credito.

Di conseguenza, abbiamo estinto le riserve liquide dopo aver declassato gli Stati Uniti come regione a metà febbraio. Abbiamo invece investito in azioni dei mercati emergenti, che continuiamo a preferire per ragioni fondamentali e di valutazione. Rimaniamo complessivamente neutrali sulle azioni, con un sottopeso concentrato in Europa.

Quarto: abbiamo spostato dall’EUR al CHF la componente di finanziamento della posizione lunga sullo yen giapponese, approfondendo al contempo le posizioni. Tendiamo ancora a sovrappesare lo yen giapponese sia per motivi fondamentali che di valutazione. La divisa nipponica dovrebbe infatti beneficiare in misura significativa di: 

• Una presunta modifica della politica della Bank of Japan (BoJ) e della revoca del meccanismo di controllo della curva dei rendimenti
• Una buona liquidità, ad esempio nei confronti dei titoli di Stato giapponesi
• Della sua utile funzione di copertura del rischio per i portafogli. 

Riteniamo che lo yen sia valutato in modo interessante per una serie di parametri e abbia un posizionamento “favorevole” (short). Per contro, la componente di finanziamento in euro è stata messa a dura prova dall’andamento dei tassi e abbiamo raggiunto i livelli fissati per una revisione della posizione. Nel complesso, sono quattro gli elementi principali che giustificano un passaggio al CHF: 

• Migliore rapporto di rischio/rendimento: i cambi CHF/JPY ed EUR/JPY sono altamente correlati (0,8), ma il costo del carry è notevolmente più basso con il franco svizzero: 37 pb a tre mesi rispetto agli 85 pb dell’euro. Visto che intendiamo sfruttare a nostro vantaggio i cambiamenti di politica della Bank of Japan, entrambe le coppie valutarie hanno mostrato una price action simile dopo le recenti riunioni della BoJ. Si pensi, ad esempio, alla mossa a sorpresa di dicembre e alle decisioni di gennaio, considerate dagli operatori di mercato come “non eventi”. 

• I vantaggi per la costruzione del portafoglio: il cambio CHF/JPY riguarda due valute ritenute “beni rifugio”, che presentano inoltre un beta basso rispetto al petrolio e alle azioni. Lo spostamento elimina anche il legame inverso con la nostra posizione corta sui tassi europei core. Entrambe le posizioni rappresentano un vantaggio per la costruzione del portafoglio e sono neutrali in termini di rischio complessivo. 

• Preferenze a livello di politiche e timing: si prevede che la Banca Nazionale Svizzera (BNS) e la BCE aumenteranno ulteriormente i tassi, ma la BNS terrà la sua prossima riunione di politica solo il 22 giugno, ovvero sei settimane dopo i possibili adeguamenti apportati della BoJ sotto la nuova leadership e dopo la tornata di contrattazioni salariali nel paese. La BNS potrebbe dimostrarsi più tollerante rispetto alla BCE a un deprezzamento valutario (soprattutto alla luce della solidità del franco). Dalla crisi finanziaria globale, i depositi/obbligazioni in CHF sono saliti al 20% delle passività esterne. 

• Valutazioni: il franco si trova a livelli storicamente elevati e negli ultimi 50 anni il cambio CHF/JPY è salito oltre la soglia attuale solo tre volte (in base ai dati trimestrali). 

Quinto: grazie a questi adeguamenti, la nostra propensione al rischio complessiva si è spostata nel quintile neutrale per la prima volta dallo scorso aprile. Nello specifico, la propensione al rischio può essere considerata come la pendenza della linea di miglior adattamento tra il rischio e il rendimento atteso delle varie classi di attività: più la linea è ripida, maggiore è il rendimento atteso per unità di rischio e maggiore è la nostra propensione al rischio.

Per i fondi ad allocazione mirata, i quintili di rischio sono calibrati fra zero e il tracking error massimo del portafoglio; per i fondi flessibili, il punto più basso è l’allocazione massima all’asset meno volatile, mentre la soglia più alta è l’allocazione massima alla asset class più volatile.

È importante notare che non si tratta di un indicatore direzionale del rischio di mercato, che può infatti essere influenzato da opinioni sia positive che negative. Attualmente, la nostra posizione sottopesata sulla duration europea occupa la quota più elevata di assunzione del rischio dell’asset allocation tattica.

Cosa sta accadendo in Europa?

Abbiamo assunto un sottopeso in azioni europee quasi un anno fa e oggi manteniamo questa posizione come trade di valore relativo rispetto all’Asia emergente. Dobbiamo ammettere che non è stata un’operazione facile per i portafogli multi-asset, ma la nostra opinione non è cambiata. Dei quattro fattori che ci hanno indotto ad assumere una posizione di sottopeso, la maggior parte è ancora valida: 

1. Ribasso degli utili europei 

Se si considerano le valutazioni, le aspettative degli analisti per gli utili europei sono elevate. Ciò vale soprattutto se si tiene conto delle stime attuali rispetto all’andamento storico, se si considera la posizione dell’Europa nel ciclo economico e se si confronta l’Europa con altre regioni. D’altro canto, le aspettative per l’Asia emergente sono già scese, scontando un significativo rischio di ribasso e lasciando quindi spazio per un rimbalzo. 

1. Rischi di rialzo dei tassi di sconto 

Per quanto riguarda le prospettive di politica monetaria e quindi dei tassi d’interesse, riteniamo che un’inflazione ostinata (e in particolare il suo impatto sui salari), nonché una politica fiscale più espansiva, comportino rischi di rialzo dei tassi. Nell’Asia emergente e in Cina, invece, le banche centrali dovrebbero verosimilmente tagliare i tassi. 

1. Elevato indebitamento ciclico/leva operativa in Europa 

Riteniamo che l’Europa sia più esposta alla debolezza del ciclo globale rispetto all’Asia emergente. In effetti, l’Asia può beneficiare dei riflessi della riapertura dell’economia cinese. Le stime sugli utili europei sono ora ai livelli massimi, mentre quelle dei mercati emergenti sono del 15% inferiori ai massimi. I titoli dei mercati emergenti sono scambiati a 12x gli utili attesi (e azzerati) contro 13x per l’Europa – al picco delle previsioni.

Prospettive per asset class

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