Misure monetarie e fiscali senza precedenti da parte delle banche centrali e dei governi hanno rafforzato un regime di bassi rendimenti/bassa volatilità nei mercati obbligazionari sviluppati. Per rispondere agli investitori in cerca di rendimento, il senior investment strategist Daniel Morris discute con il Chief Investment Officer della divisione Fixed Income Dominick DeAlto delle prospettive per il mercato obbligazionario.
Quanto sono sostenibili i forti aumenti del debito sovrano?
Da quando è scoppiata la pandemia di COVID-19 all’inizio di quest’anno, gli acquisti di titoli di Stato da parte delle banche centrali hanno spinto sempre più in basso i rendimenti e la volatilità dei mercati. Di conseguenza, i rendimenti dei Gilt britannici a 30 anni equivalgono ora a quelli dei titoli di Stato giapponesi (JGB), mentre i rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni sono rimasti ampiamente stabili, oscillando per la maggior parte del trimestre in un intervallo ristretto di 20 punti base, pur a fronte di uno dei più vigorosi rialzi dei mercati azionari degli ultimi decenni. Il debito a rendimento negativo non è mai stato così diffuso nei mercati obbligazionari globali.
Se da un lato i governi hanno notevolmente incrementato l’emissione di obbligazioni per finanziare i loro pacchetti di salvataggio economico, dall’altro lato le banche centrali non hanno faticato a tenere il passo. Negli Stati Uniti, il possesso di titoli del Tesoro da parte della Federal Reserve (Fed) è salito a livelli mai visti dagli anni ‘70, seppure ancora di gran lunga inferiori a quelli di Giappone e Germania.
Per quanto riguarda la sostenibilità del debito sovrano, sono tre gli aspetti da monitorare:
- Innanzitutto le prospettive a breve termine per la pandemia. Se i tassi di contagio e mortalità rimarranno ai livelli attuali e non si arriverà presto a un vaccino, i governi saranno costretti a fornire ulteriore sostegno alle loro economie. La rinnovata spesa fiscale manterrà i rendimenti contenuti o finirà per spingerli addirittura più in basso. Naturalmente, alcuni governi – ad esempio negli Stati Uniti o in Giappone – sono in grado di stampare denaro per sgonfiare il debito e quindi un aumento delle emissioni risulterebbe forse meno problematico in questi paesi. Altri emittenti sovrani potrebbero però riscontrare qualche difficoltà.
- La seconda domanda riguarda l’impatto economico complessivo della pandemia. Quando è scoppiato il coronavirus, l’economia globale stava già vacillando. Se la crescita rimarrà debole, il coordinamento senza precedenti tra le autorità monetarie e fiscali proseguirà, mantenendo bassi i tassi. Sono da poco trascorsi otto anni da quando, nel bel mezzo della crisi dell’euro, Mario Draghi aveva definito nei suoi commenti di politica monetaria l’euro come un “bombo che deve evolversi in un’ape”. Con l’accordo della scorsa settimana su un recovery fund dell’Unione Europea (UE), sta emergendo il lato fiscale di questo approccio “whatever it takes” (a qualunque costo). Nel complesso, ci aspettiamo che le banche centrali continuino a mantenere bassi i costi di finanziamento – e di riflesso i rendimenti. In altre parole, i programmi di acquisto delle banche centrali e la restante domanda dovrebbero prolungare ancora per qualche tempo il regime di bassi tassi d’interesse.
- Inevitabilmente, arriverà un momento in cui gli ingenti livelli di spesa fiscale, e con essi i livelli di rendimento, diventeranno insostenibili per alcuni paesi. Quando gli investitori ricominceranno a concentrarsi sui bilanci fiscali, il risultato sarà un aumento del rischio di credito sovrano.
Una seconda ondata di coronavirus potrebbe provocare fallimenti e default aziendali?
Sì, se risulterà difficile tenere il virus sotto controllo e le restrizioni rimarranno in vigore più a lungo del previsto, assisteremo a un’impennata dei fallimenti e dei default aziendali. La previsione di crescita economica negli Stati Uniti per il 2020 è ora di -6,5% contro il +2-2,5% del gennaio scorso. Alcune aziende hanno reagito alla crisi indebitandosi di più, altre sono diventate più dipendenti dai prestiti governativi, altre ancora hanno continuato a emettere obbligazioni, forti dell’intervento delle banche centrali, che hanno assunto il ruolo di acquirenti di ultima istanza. In effetti, gli ultimi tre mesi hanno fatto registrare un record di emissioni di obbligazioni societarie, il che ha determinato una significativa contrazione dei premi al rischio sulle obbligazioni ad alto rendimento negli Stati Uniti e anche in Europa (si veda Grafico 1). In alcuni segmenti di mercato, questi “spread” sono tornati al livello di febbraio, prima della pandemia. Direi quindi che su questo aspetto c’è una certa disconnessione.
Grafico 1:
Sicuramente il rischio di inadempienza e default è aumentato. Le aziende non possono “prendere in prestito” la strada verso la prosperità, sebbene sia effettivamente questo lo scenario che si sta delineando sui mercati. I prezzi stessi si basano su un tasso di default del 3%, mentre il consensus delle tre grandi agenzie di rating è del 9%. Manca sincronia. Detto questo, gli investitori dovrebbero imparare a fare le opportune distinzioni sul mercato delle obbligazioni societarie: infatti, se è vero che alcuni emittenti sono più a rischio, esistono comunque settori e aziende che non hanno contratto prestiti eccessivi. Queste sono le realtà che prediligiamo.
Dove intravedete opportunità di valore nel reddito fisso?
Ritengo che ci sia ulteriore margine di riduzione dei premi al rischio per i titoli di Stato italiani, greci, portoghesi e spagnoli rispetto agli omologhi dell’Eurozona core. Questi paesi europei periferici sono destinati a beneficiare maggiormente delle misure di sostegno dell’UE, della Banca Centrale Europea (BCE) e persino della Fed. Il supporto giunge al momento dal recovery fund dell’UE e dal costante programma di acquisto obbligazionario della BCE.
Anche fra i titoli investment grade di qualità migliore continuiamo a osservare un ragionevole profilo di rischio/rendimento.
Per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti, questo segmento è stato particolarmente colpito nella fase di recessione, causando in prima battuta un aumento dei premi al rischio. Ora questi spread si sono notevolmente contratti, tornando ai livelli pre-crisi, per quanto esistano ancora dei fenomeni preoccupanti, come le tensioni USA-Cina, l’incertezza sull’esito delle elezioni presidenziali americane, la volatilità dei prezzi petroliferi e ovviamente il COVID-19. Tutti questi rischi potrebbero ostacolare il rally del debito dei mercati emergenti, motivo per cui ci approcciamo a questo segmento in modo neutrale e cerchiamo opportunità di valore nelle posizioni long/short.
Quanto al debito dei mercati emergenti in valute locali, riteniamo ci sia un certo margine di guadagno incrementale, non da ultimo alla luce dell’ulteriore indebolimento del dollaro USA. Ad ogni modo, questo segmento dovrebbe anche beneficiare del possibile allentamento politico delle banche centrali e della domanda degli investitori in cerca di alternative al rendimento negativo ora offerto dal debito dei mercati sviluppati. Un esempio lampante in tal senso è l’Argentina, dove è stato varato un piano di ristrutturazione del debito molto favorevole agli obbligazionisti, che dovrebbe imprimere ulteriore slancio ai titoli a reddito fisso nazionali.
In generale, però, direi che imprescindibile nel contesto attuale è la capacità di selezionare i titoli obbligazionari e cercare emittenti e settori che offrono ancora opportunità di valore, piuttosto che assumersi i rischi di mercato.
Altre letture
- Fixed income quarterly outlook – third quarter 2020: Second waves and double dips
