Pour évaluer plus précisément l’impact d’événements spécifiques, comme l’élection américaine, les investisseurs doivent prendre du recul par rapport aux promesses et aux réactions épidermiques des marchés pour répondre à la question qui se pose désormais : quelle sera l’incidence de ce scrutin sur la situation d’ensemble et, par extension, sur la capacité des marchés obligataires à générer du rendement sans perte en capital.
La principale raison d’investir dans des obligations assorties d’un risque de crédit est d’avoir accès à des flux de revenus réguliers sans accident. L’idée étant surtout d’éviter les perdants plutôt que d’identifier les gagnants. Avec cette approche, il est donc logique d’analyser tous les grands événements et d’essayer de déterminer leur impact sur les flux de revenu (versements de coupons et remboursements anticipés) et le risque de perte en capital.
Peut-on identifier des évolutions fondamentales susceptibles de se concrétiser après l’élection du démocrate Joe Biden, alors qu’il aura sans doute à composer avec un Congrès divisé ?
Se projeter au-delà de l’élection et identifier les changements significatifs
Les données disponibles tendent à montrer que le pays continue à subir de plein fouet la pandémie de Covid-19 avec une augmentation très rapide des nouveaux cas (plus de 120 000 par jour), ce qui va probablement contraindre les autorités à envisager des mesures beaucoup plus strictes pour endiguer la propagation de l’épidémie.
De nouvelles mesures de confinement, peut-être pas au niveau national mais du moins dans certains Etats, sont désormais probables. Un tel scénario affaiblirait encore une économie déjà en train de ralentir et aurait un impact déflationniste. La stagflation qui en résulterait réduirait à zéro tout espoir d’une reprise en forme de V dans le sillage de la pandémie. Nous pourrions au contraire observer une évolution en forme de W, le recul de la croissance du second trimestre constituant la première phase de la vague, suivie par du rebond marqué au troisième trimestre.
Le quatrième trimestre a commencé et il faut s’attendre à un nouveau fléchissement sous l’effet de la résurgence du virus. Ce dernier a été, et restera en 2021, le principal déterminant de l’évolution de l’économie, même si le futur président parvient à faire de la lutte contre la pandémie la priorité de ses 30 premiers jours.
Ces évolutions ne modifient pas sensiblement nos prévisions. Par conséquent, d’un point de vue macroéconomique, nous n’avons pas l’intention d’apporter des changements importants à notre positionnement.
Les limites au soutien de la croissance et de l’inflation
La capacité de Joe Biden à relancer l’économie grâce à un nouveau plan de relance équivalent à celui annoncé en mars (2 200 milliards de dollars) pourrait être réduite par l’absence de majorité au Congrès. De fait, les démocrates sont en passe d’obtenir une majorité moins importante à la Chambre des Représentants et, à ce jour, n’ont qu’une petite chance d’obtenir une majorité étroite au Sénat. Cette configuration pourrait entraîner des querelles partisanes persistantes, limiter le soutien à la croissance et à l’emploi, amoindrir le potentiel de hausse des actifs risqués et sensiblement réduire les perspectives de reflation.
Comme un nouveau plan de relance massif est peu probable, il pourrait revenir à la Réserve fédérale américaine (Fed) de venir à la rescousse de l’économie. La Fed a déjà fait savoir qu’elle se tenait prête à intervenir. Diverses options sont possibles : baisser les taux d’intérêt, renforcer sa politique d’assouplissement quantitatif, contrôler les taux de marché et injecter des liquidités dans l’économie en achetant des obligations, y compris d’entreprises.
Cela n’empêcherait pas l’économie de connaître une nouvelle contraction (en un mot une rechute ou un « double-dip », c’est-à-dire la troisième phase de la reprise en forme de W), puis un rebond ultérieur sous l’effet de la multiplication de mesures de lutte contre le virus. Mais cela ne devrait pas intervenir avant le deuxième trimestre 2021. La stabilisation de l’économie dépendra essentiellement de la découverte d’un ou de plusieurs vaccins et surtout des possibilités de production et d’administration aux populations.
Face à ces perspectives économiques, comment doivent réagir les investisseurs obligataires ?
L’univers obligataire est gigantesque et certains segments évoluent de concert avec les cycles économiques et le développement des entreprises, alors que d’autres sont moins corrélés à ces éléments.
Pour générer du rendement, nous pensons que les investisseurs devraient surpondérer les produits de spread et d’autres instruments offrant des rendements élevés par rapport aux taux sans risque des emprunts d’État. Cependant, dans la perspective d’un nouveau ralentissement économique et en l’absence de pression inflationniste, la prudence est de mise et nous incite à réduire notre surexposition aux actifs obligataires risqués.
Les mesures de relance, du gouvernement ou de la Fed, devraient soutenir les obligations d’entreprise Investment Grade (titres de qualité), même si elles souffrent d’une détérioration de l’économie. Ces titres devraient selon nous présenter un profil risque/rendement raisonnable.
Sur le segment des obligations à haut rendement (High Yield), dont le risque de défaut est plus élevé, les primes de risque (les « spreads ») ont retrouvé leurs niveaux de février (cf. graphique 1), c’est-à-dire avant la pandémie, lorsque les perspectives de croissance, de bénéfices des entreprises et de flux de trésorerie étaient meilleures qu’aujourd’hui. Nous tablons désormais sur des taux de défaut plus élevés que ce qui est intégré dans les prix des actifs.
Nous sommes convaincus que des opportunités vont émerger lors de la « troisième phase » de la reprise, en particulier sur le segment du haut rendement. Certains secteurs sont exposés à des risques importants, comme les voyages, l’hôtellerie, les loisirs et l’énergie, par exemple. Mais d’autres comme la consommation non-cyclique, la santé et la production aurifère, dont les chiffres d’affaires et les bénéfices sont moins sensibles au cycle économique, sont sources d’opportunités. Il en va de même pour les émetteurs d’obligations Investment Grade qui ont su résister aux baisses d’activité sans alourdir leur dette.
En conclusion, la présidentielle américaine ne devrait pas bouleverser l’environnement des dernières années caractérisé par une croissance modérée et des niveaux d’endettement élevés. Dans ce contexte, l’analyse fondamentale et la sélection des titres seront, plus que jamais, indispensables à la création de valeur pour les investisseurs obligataires.
