Talking Heads : Stratégies Obligataires Flexibles

Nathalie: Bonjour, je suis Nathalie Benatia de l’Investment Insights Center. Pour ce podcast consacré aux stratégies obligataires flexibles, c’est-à-dire des stratégies qui ne sont pas liées à un indice de référence obligataire, j’ai le plaisir de recevoir Boutaïna Deixonne et Gaëtan Fénérol.

Bonjour à tous les deux.

Boutaïna: Bonjour Nathalie.

Gaëtan: Bonjour.

Nathalie: Boutaïna est responsable de l’équipe de gestion Euro Investment grade and High Yield Credit, et, à ce titre, en charge de la stratégie Euro Credit Total Return (ECTR). Gaëtan est gérant de portefeuille dans l’équipe Global Aggregate and Absolute Return (GARB) qui est chargée de la stratégie absolute return.

Nathalie: Il ne s’agit pas, dans cet épisode, de comparer les deux stratégies, mais plutôt de voir en quoi elles peuvent être complémentaires.

Avant d’évoquer les particularités de chacune de ces approches, je voudrais souligner une similitude capitale : il s’agit de gestion de conviction, ce qui m’amène à ma première question liée à l’environnement géopolitique pour le mois troublé, qui donne le tempo sur les marchés financiers depuis l’éclatement du conflit au Moyen-Orient.

Comment vos convictions se sont-elles exprimées depuis fin février 2026, et qu’envisagez-vous pour la suite ?

Boutaïna: En effet, la guerre au Moyen-Orient a remis en question les attentes des investisseurs concernant l’inflation, la croissance, les taux et les valorisations. La volatilité et les primes de risques ont augmenté, ce qui a eu un effet négatif, d’une part sur les taux, avec un écartement généralisé et une sous-performance de la partie courte de la courbe, d’autre part, sur les spreads de crédit, notamment les segments les plus « high bêta » comme la dette financière subordonnée ou bien le secteur de l’immobilier. Ce qu’il faut garder en tête, c’est que la fragilité des actifs risqués a en effet commencé à se faire sentir dès le mois de février avec l’apparition d’inquiétudes chez les investisseurs concernant l’impact de l’intelligence artificielle sur certains émetteurs ou secteurs comme les agences publicitaires, les services informatiques ou certains éditeurs de logiciels.

Et dès cette période, nous avons commencé à réduire le bêta dans notre portefeuille, en diminuant notre exposition aux secteurs cycliques aux noms les plus endettés de notre univers, susceptibles d’être impactés par un resserrement des conditions de liquidité. On a également mis en place des stratégies de couverture du risque de crédit, ce qu’on appelle les CDS. Nous avons conservé un niveau de trésorerie supérieur à la moyenne, et avons réduit la duration du portefeuille. À ce stade, nous estimons que les fondamentaux du marché investment grade et high yield en Europe restent solides et sains. Toutefois, il faut reconnaître que la situation demeure fragile.

Donc, malgré quelques signes d’optimisme, je pense que la prudence va rester de mise dans les prochains jours ou prochaines semaines. Les spreads de crédit se sont en effet écartés de quelques points de base au-dessus de leur niveau de fin janvier, et les rendements sont revenus au plus haut depuis l’été 2024 ; Néanmoins, compte tenu de l’asymétrie des risques, nous maintenons une approche prudente pour l’instant.

Nathalie: Gaëtan, de ton côté, vous partagez cette approche un peu plus prudente ?

Gaëtan: Oui, Nathalie, on est relativement en ligne avec ce que Boutaïna vient de dire.

Et donc si je peux remettre un peu de contexte pour nous notre approche depuis ce début d’année et jusqu’au conflit… donc, on a eu une approche assez défensive depuis quelques mois, pas parce qu’on avait une idée que ce conflit allait arriver au Moyen-Orient, mais c’était plus parce qu’on avait identifié plusieurs risques, notamment autour de la croissance mondiale. Et je peux citer, par exemple, les États-Unis, ou tout au long de l’année 2025, où on a eu à maintes reprises des révisions négatives sur les créations d’emploi.

Donc on identifiait un potentiel risque sur la croissance américaine. Et si on sort des États-Unis, on pouvait trouver encore à ce jour de nombreuses économies qui souffrent encore de la hausse des taux qui a eu lieu en 2022-2023.

Notamment, je peux citer une de nos plus grandes convictions aujourd’hui, qui est la Nouvelle-Zélande. C’est un pays qui a un taux de chômage qui a fortement augmenté depuis 2023-2024 et les investisseurs attendent de nombreuses hausses des taux de la part de la banque centrale néo-zélandaise. Le conflit au Moyen-Orient n’a fait qu’amplifier ces craintes, et, comme Boutaïna l’a indiqué, c’est un phénomène qu’on a vu dans le monde entier, tant dans les marchés développés que dans les marchés émergents.

Donc nous, un peu par chance, on avait un portefeuille assez défensif au début du conflit. Défensif comment ? Donc, d’un côté, on était acheteur d’obligations souveraines : j’ai cité la Nouvelle-Zélande, et il y avait d’autres pays développés et émergents qu’on aimait bien (notamment, je peux citer le Royaume-Uni, et sur les marchés émergents, une préférence pour l’Amérique latine, qui ont tendance à être un peu plus idiosyncratiques et un peu plus isolés du risque global). Et côté stratégie défensive pures, étant gérants d’une stratégie absolute return, on a aussi la possibilité d’avoir des stratégies shorts ou des stratégies vendeuses.

Nos vues n’ont pas réellement changé. On reste d’autant plus prudents sur la croissance mondiale avec le choc qu’on a vu au Moyen-Orient. Et bien que les investisseurs ont plus de craintes par rapport à l’inflation, ces craintes sont réelles, mais, nous, on a tendance à ne pas forcément croire que les banques centrales vont pouvoir augmenter leurs taux de manière significative face à un choc de matières premières.

Nathalie: Pour continuer, j’aimerais évoquer de façon peut-être un peu plus concrète (même si tu l’as déjà beaucoup fait Gaëtan, je te remercie), les principales caractéristiques de ces deux gestions. L’idée, c’est de comprendre vraiment comment sont construits les portefeuilles.

Gaëtan: Bien sûr, Nathalie. Déjà, si on part du point de départ, notre stratégie, une stratégie absolute return, c’est une stratégie qu’on va qualifier de tout terrain. On essaye d’avoir une performance positive, quel que soit l’environnement de marché, et pour achever cet objectif de performance positive, on a accès à l’ensemble de l’univers obligataire.

Et quand je dis l’ensemble, c’est réellement l’ensemble. Je parlais de souverains, mais on a également accès aux crédits d’entreprise ; j’ai parlé de marchés émergents ; on a aussi accès aux titrisations, tant européennes qu’américaines ; et enfin, les devises. Donc, pour mettre tout ça en place, on dépend énormément de nos collègues et de la plateforme obligataire de BNPP AM, et nos collègues nous aident à identifier les meilleures idées et leurs plus fortes convictions dans leurs classes d’actifs respectives.

Nous, après, notre équipe, notre travail va être d’évaluer ces idées individuellement, mais également dans un contexte de portefeuille. On ne se contente pas d’empiler les idées de chaque équipe pour avoir un portefeuille et accepter ce portefeuille tel qu’il est : nous, notre travail, c’est un gros travail de construction du portefeuille pour essayer d’assembler les meilleures idées sur les différentes classes d’actifs obligataires qui existent, afin d’avoir un portefeuille qui va être robuste et qui peut offrir une performance positive dans différents scénarios envisageables.

Nathalie: Merci beaucoup. Donc conviction, collaboration avec les autres équipes. J’imagine, Boutaïna, que de ton côté, c’est un petit peu la même chose. Que évidemment, l’univers est un peu plus restreint, bien qu’il soit très large, mais que la philosophie derrière est un petit peu la même si tu veux nous l’expliquer.

Boutaïna: Bien sûr, tout à fait. Alors la stratégie euro crédit totalitaire est avant tout une stratégie de crédit. On va vraiment se concentrer sur l’univers crédit, principalement crédit Euro, qui consiste à allouer, d’abord, entre le segment Investment Grade et le segment High Yield, en fonction de nos vues sur les fondamentaux, les valorisations, les taux de défauts, le cycle économique, etc…  Avec cependant une condition essentielle, qui, à tout moment, la notation moyenne ou le rating moyen du portefeuille, doit rester en catégorie Investment Grade. Donc au-delà de cette allocation entre Investment Grade et High Yield, nous procédons également à une allocation entre les différentes catégories de séniorité, allant du Senior Secured, à la dette subordonnée et à la dette très junior.

Après, on va regarder les secteurs. Donc les choix sectoriels constituent en effet une autre source de génération de performance, par exemple, en privilégiant certains secteurs comme le secteur financier par rapport au non financier, ou alors au sein des non financiers, est ce qu’on va adopter plutôt une approche défensive, ou une approche cyclique. Et ça évidemment, comme je le disais au début, on va regarder les fondamentaux et les valorisations.

Donc, somme toute, il s’agit d’une stratégie assez simple permettant aux investisseurs d’être exposés aux crédits euros, tout en ayant la possibilité d’une exposition au marché dollars ou sterlin, avec une couverture de risque de change. Donc, à aucun moment, on ne prend de risque de devises. Nous achetons des obligations ; nous pouvons également nous exposer via des dérivés de crédit simples comme des CDS (Credit Default Swap) que nous utilisons aussi bien pour la couverture que pour augmenter notre exposition.

En revanche, dans cette stratégie là nous évitons tous les produits complexes ou des fonds de fonds, ou alors des instruments comme les ABS (Asset Backed Securities) ou les CLO (Collateralised Loan Obligations), parce qu’on veut vraiment des produits extrêmement liquides. Et enfin, nous ajustons notre position sur la duration en utilisant des Futures de taux selon nos convictions.

Voilà comment se présentent ces stratégies total return.

Nathalie: C’est très clair. J’ai l’impression que cette approche flexible de la gestion, c’est à dire encore une fois détachée de tout indice de référence, paraît particulièrement adaptée à des environnements volatils.

Boutaïna: C’est tout à fait juste. Ce mode de gestion convient particulièrement aux investisseurs qui souhaitent avoir une exposition au marché crédit, vraiment dans sa globalité, tout en conservant une démarche agile et adaptable en fonction des environnements. Donc, la volatilité est quelque chose qui nous permet générer de la performance, parce qu’on pourrait potentiellement prendre une vue contrariante. Depuis le début du conflit au Moyen-Orient, c’est vrai que la volatilité a considérablement augmenté, notamment sur le marché des taux et notamment sur la partie courte. Encore une fois, nous évoluons dans un contexte particulièrement incertain, très différent de ce qu’on a connu durant les épisodes précédents. Je pense notamment à l’épisode 2022, parce qu’aujourd’hui on oscille entre des positions d’optimisme et de prudence.

Et justement, dans ce type d’environnement, la gestion flexible, la gestion total return nous offre la capacité de naviguer dans cet environnement volatil en ajustant notre exposition au risque crédit, en gérant la duration et en utilisant les stratégies de couverture.

Nathalie: Gaëtan, de ton côté, c’est la même globalité de la gestion, la même flexibilité…Encore une fois, sur un univers différent, mais là aussi détaché d’un indice de référence, c’est bien ça ?

Gaëtan: Oui, tout à fait. On a également une très grande flexibilité, et je pense qu’une très bonne manière d’illustrer cette flexibilité, c’est un terme qui peut être un petit peu technique, mais de « fourchette de sensibilité ». C’est à dire que notre stratégie a la possibilité d’avoir une sensibilité comprise entre -4 et +4, et ce -4 est très important, parce que ça veut dire qu’on peut se positionner de sorte à bénéficier d’environnements très négatifs pour les produits obligataires traditionnels. Si on remonte quelques années en arrière, 2022 a été une année catastrophique pour beaucoup de produits obligataires, et la flexibilité de notre stratégie nous a permis d’atteindre une performance positive pour une année comme 2022. Dans un univers où la plupart des indices obligataires traditionnels a enregistré des performances de l’ordre de -10% à -15%, notre stratégie, par sa flexibilité et cette approche longue short combinée à de l’investissement un peu plus traditionnel, peut générer de la performance dans des marchés très volatils.

Cette flexibilité, c’est également une clé, parce que plus de volatilité implique potentiellement plus de dispersion et donc plus d’opportunités. On a essayé de tirer profit de cette situation au cours du mois de mars. J’ai cité un peu plus tôt quelques stratégies défensives qu’on avait avant le conflit, mais au cours de ce mois de mars, comme Boutaïna l’a indiqué avec le fort écartement des taux courts dans le monde entier, on a pu utiliser notre flexibilité pour renforcer notre positionnement sur ces taux courts dans le monde entier. Et également, cette volatilité du mois de mars a ouvert, on pense, beaucoup de valeur sur ces taux courts développés, mais également sur les marchés émergents en général. Si je peux donner une très bonne illustration de l’avantage de la flexibilité et de l’approche sans contraintes obligataires globales, c’est que d’année en année, si on regarde l’écart de performance entre la pire classe d’actifs obligataire et la meilleure classe d’actifs obligataire en moyenne, cet écart de performance va être de l’ordre de 10 à 15.

Et donc nous, on va essayer d’identifier ces classes d’actifs qui peuvent surperformer, mais également celles qui sont susceptibles de sous-performer. Et cette approche long short et flexible permet d’essayer de capitaliser sur cette valeur.

Nathalie: Merci beaucoup Boutaïna et Gaëtan pour votre participation aujourd’hui à ce podcast, consacré aux stratégies obligataires flexibles qui ont gagné en passant le surnom de « gestion tout terrain ». Nous sommes arrivés au terme de cet épisode.

Vous avez écouté un podcast de BNP Paribas Asset Management, animé par Nathalie Benatia, avec aujourd’hui Boutaïna Deixonne et Gaëtan Fénérol, autour de nos stratégies obligataires flexibles.

Cette présentation comprend une discussion sur de récents événements de marché et ne constitue ni un conseil d’investissement ni une offre de vente de produits ou de services par BNP Paribas Asset Management. Les opinions exprimées dans le présent enregistrement constituent le jugement de la société de gestion de portefeuille au moment indiqué et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis.