La dynamique de l’inflation mondiale connaît actuellement un ajustement structurel, ce qui va contraindre les banques centrales à mener une longue lutte afin de ramener l’inflation vers leur objectif. Selon nous, le marché n’en n’a pas conscience, ce qui pourrait offrir une opportunité aux investisseurs en quête d’une protection contre ce risque majeur.
Compte tenu du risque accru d’un enracinement de l’inflation – qui ne cesse d’augmenter – et des incertitudes qui entourent ses perspectives d’évolution, nous pensons qu’il est désormais indispensable pour les investisseurs de gérer sérieusement ce risque.
D’un point de vue stratégique, les investisseurs pourraient envisager d’intégrer des classes d’actifs sensibles à l’inflation dans leurs allocations, afin d’améliorer la résilience de leur portefeuille. Selon nous, remplacer les obligations nominales par des bons du Trésor américain indexés sur l’inflation (TIPS) peut offrir une protection efficace à long terme.
Par rapport aux bons du Trésor nominaux, les TIPS offrent désormais un bon potentiel de création de valeur à long terme. À 2,48 %, le point mort d’inflation à 10 ans est encore loin de son pic de 3,05 % atteint en avril. Compte tenu de l’objectif d’inflation de 2 % de la Réserve Fédérale américaine, ces valorisations montrent que le marché anticipe une victoire de la Fed sur l’inflation.
Comme nous pensons que l’inflation restera obstinément élevée, il nous semble intéressant d’acheter une protection contre l’inflation pour profiter des prix actuels. En d’autres termes, se protéger contre l’inflation est aujourd’hui bon marché compte tenu des risques haussiers.
En ce qui concerne le rendement à terme, nous pensons que celui des TIPS va augmenter par rapport à ses niveaux actuels. Selon nous, un rendement à 10 ans de 0,27 % est insuffisant pour maîtriser l’inflation. Nous pensons plutôt que la Fed va provoquer une récession qui fera suffisamment baisser les pressions salariales et les prix des matières premières pour inverser la dynamique de l’inflation sous-jacente. Les taux directeurs devraient atteindre au minimum 4,00 %, ce qui entraînera une augmentation des rendements réels (corrigés de l’inflation).
Les perspectives d’inflation
Il y a encore trois ans, les forces désinflationnistes exercées par la libéralisation du commerce, les chaînes d’approvisionnement en « juste à temps », l’abondance des matières premières et l’offre abondante de main-d’œuvre ont maintenu l’inflation à un faible niveau. Si ces forces structurelles venaient à s’inverser, la prochaine décennie pourrait être marquée par une inflation beaucoup plus forte.
Voici nos perspectives à 3-5 ans :
(a) L’inflation (qui profite aux TIPS via l’indexation du principal notionnel) ne se rapprochera que très lentement de l’objectif, dans un contexte marqué par des pratiques protectionnistes, des tensions sur les marchés des matières premières, une transition énergétique coûteuse et une pénurie de main-d’œuvre.
(b) Nous pensons que les rendements réels des TIPS se stabiliseront à des niveaux (modestement) plus élevés qu’actuellement, car il reviendra presqu’exclusivement à la politique monétaire de contenir les pressions inflationnistes et les bons du Trésor américain ne bénéficieront plus de la surabondance d’épargne mondiale. Le ralentissement de la croissance tendancielle et les niveaux d’endettement élevés vont limiter le potentiel de hausse des rendements réels, sans pour autant remettre en question la viabilité de la dette.
Avec le recul, on se rend compte que la pandémie a eu des effets persistants sur les chaînes d’approvisionnement. Les réseaux de distribution n’ont pas pu faire face à l’augmentation de la demande, les consommateurs ayant délaissé les services pour se tourner vers les biens, tandis que les recrutements se sont avérés difficiles lorsque l’économie a redémarré. Les confinements en Chine ont perturbé les systèmes de production et les canaux de distribution.
Les entreprises ont aussi perturbé les chaînes d’approvisionnement en augmentant leurs stocks, en diversifiant leurs fournisseurs et en relocalisant la production. Le déclenchement de la guerre en Ukraine a également infligé un choc majeur sur l’offre d’énergie, de métaux et de matières premières agricoles mais aussi de certains produits manufacturés.
Les politiques macroéconomiques ont également alimenté l’inflation. Les mesures de soutien budgétaires face à la pandémie ont été excessives, à tel point que les revenus des ménages ont même augmenté. La Fed a ramené ses taux directeurs à zéro et a acheté pour 4 000 milliards de dollars de bons du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires, ce qui a fait tomber les rendements réels en territoire négatif et déclenché une envolée des prix des actifs financiers et immobiliers. En conséquence, la demande globale a largement dépassé la capacité de l’offre, entraînant des pressions généralisées sur les prix via l’augmentation des salaires et des loyers.
Les coûts du logement – qui représentent environ 40 % du panier de l’Indice des Prix à la Consommation sous-jacent – ont atteint un record, et l’inflation des loyers primaires et des loyers équivalents des propriétaires ont enregistré leurs plus fortes hausses mensuelles depuis les années 1980. Paradoxalement, les hausses de taux pourraient accélérer l’inflation des loyers à court terme, car la hausse des taux hypothécaires est susceptible de dissuader la construction de logements et de pousser les ménages à louer plutôt qu’à acheter.
Quant au coût de la main-d’œuvre, avec un taux de chômage de 3,6 % et près de 11 millions de postes vacants, le marché de l’emploi est clairement en surchauffe. Le salaire horaire moyen a augmenté de plus de 5 %, un niveau incompatible avec l’objectif d’inflation de la Fed.
En résumé, ces chocs d’offre et de demande ont généré une inflation élevée et généralisée. Nous pensons que le risque de voir se développer une spirale salaires-prix aux États-Unis est élevé si la Fed n’intervient pas de manière suffisamment ferme. Une fois que l’inflation devient persistante, les anticipations s’ajustent et commencent à influencer la fixation des prix, incitant les entreprises à répercuter la hausse des coûts et les salariés à réclamer des augmentations de salaire pour protéger leur pouvoir d’achat.
Selon nous, le désancrage des anticipations d’inflation – la plus grande crainte de la Fed – est déjà une réalité.
Plusieurs facteurs de complication
Les mutations de l’économie mondiale compliquent la réponse à apporter à la question de l’inflation. Les progrès technologiques et les processus d’automatisation continueront à contenir l’inflation grâce aux gains de productivité, mais d’autres dynamiques à long terme pourraient devenir inflationnistes.
Démographie – la main-d’œuvre mondiale vieillit et croît plus lentement. La diminution de la population en âge de travailler va entraîner une concurrence accrue pour recruter des travailleurs productifs, ainsi que des salaires plus élevés. La main-d’œuvre chinoise est déjà en train de diminuer, tandis qu’aux États-Unis, sa croissance a ralenti en raison de la baisse de la natalité et de l’immigration. À mesure que les individus vieillissent et partent à la retraite, le rapport producteurs/consommateurs diminue, et la démographie mondiale devient inflationniste.
Démondialisation – les enjeux géopolitiques et la nécessité d’établir des tissus économiques plus résilients encourageront la relocalisation des processus de fabrication, protégeront les producteurs nationaux de la concurrence internationale sur les prix et auront pour effet d’augmenter les coûts.
Matières premières – les investissements réalisés dans les capacités de production de matières premières industrielles et énergétiques ne sont pas suffisants pour répondre à la demande, en raison notamment de la réticence des prêteurs à financer les industries polluantes. L’offre de matières premières agricoles est soumise à des tensions accrues en raison du changement climatique.
Transition écologique – la montée en puissance des sites de production d’énergies renouvelables nécessitera des investissements coûteux. L’offre d’énergies renouvelables pourrait aussi devenir moins prévisible. Les baisses ponctuelles des réserves d’énergie traditionnelles – qui sont limitées – pourraient conduire à des pénuries, entraînant des prix plus élevés et instables.
Inégalité et politique – une pénurie de main-d’œuvre et la volonté politique de lutter contre les écarts de revenus croissants pourraient susciter des demandes de politiques budgétaires redistributives et des augmentations des salaires.
Selon nous, il serait imprudent d’anticiper une modération rapide de l’inflation américaine. Dans ce contexte structurel, et compte tenu des perturbations persistantes de l’offre liées au conflit en Ukraine et aux confinements qui se succèdent en Chine pour lutter contre la Covid, la Fed pourrait avoir autant de mal à ramener l’inflation vers son objectif au cours des prochaines années qu’elle n’avait eu à la propulser vers son objectif par le passé.
La Fed a « rapidement » relevé ses taux directeurs à 2,25-2,50 % ces derniers mois, mais comme nous prévoyons que l’inflation sous-jacente des prix des dépenses de consommation (PCE) aux États-Unis ne retombera à 3,9 % que dans un an, nous tablons sur des taux directeurs de 4,0-4,25 %.
Il existe néanmoins un risque, à savoir que la Fed – qui cherche à orchestrer un atterrissage en douceur – ne ralentisse pas suffisamment la demande pour compenser les tensions sur l’offre, ce qui ancrerait l’inflation dans le comportement des ménages et des entreprises et dans les anticipations d’inflation.
Conséquences en matière d’investissement
Au cours de la décennie qui a précédé la pandémie, avec une inflation structurellement faible, l’investisseur lambda exposé aux obligations et aux actions n’avait pas vraiment à se soucier de la couverture des risques inflationnistes.
Une inflation élevée et volatile peut toutefois réduire les marges bénéficiaires alors que la nécessité pour la banque centrale de durcir fortement les conditions financières peut se traduire par une sous-performance simultanée des actions et des obligations, réduisant ainsi les avantages de la diversification à mesure que les corrélations convergent vers 1.
Comme nous l’avons précisé, les investisseurs peuvent tout à fait intégrer des classes d’actifs sensibles à l’inflation à leurs portefeuilles afin d’améliorer leur résilience face aux risques d’inflation. Nous pensons que les TIPS américains offrent un bon potentiel de création de valeur à long terme. Compte tenu des prix actuels, acheter une protection contre l’inflation semble intéressant. Nous pensons par ailleurs que les rendements des TIPS devraient encore augmenter.
Au cours des prochaines années, les coûts liés à la relocalisation des chaînes d’approvisionnement et à la transition énergétique devront être financés par les budgets des États et pourraient influencer les primes de rendement réelles à terme. Compte tenu des perspectives d’inflation, nous pensons qu’une allocation structurelle aux TIPS est une option judicieuse. Nous serions prêts à acheter des TIPS si les rendements réels à 10 ans augmentaient dans les semaines ou les mois à venir et atteignaient 1,00 %.
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