La poussée inflationniste a mis un terme à une décennie de faibles rendements obligataires. Dans les dix prochaines années, il est peu probable que les rendements obligataires redeviennent quasiment nuls et que le capital s’apprécie régulièrement comme ce fut le cas lors des 30 dernières années. L’inflation et les rendements réels devraient plutôt rester proches de leur moyenne à long terme, soutenus par la politique de la banque centrale, l’évolution de la dynamique de l’offre et de la demande et le risque d’un nouveau pic d’inflation. Des rendements nominaux et réels plus élevés devraient apporter des solutions plus simples et plus sûres aux investisseurs en quête d’un revenu fixe, ouvrant la voie à une nouvelle ère d’opportunités dans cette classe d’actifs.
À l’été 2020, les obligations d’État américains à 10 ans offraient un rendement d’environ 0,5 %. À l’automne 2023, ils avaient bondi à un peu moins de 5,0 %. [1] En l’espace de trois ans seulement, l’inquiétude des investisseurs face à l’argent bon marché, aux rendements dérisoires, aux taux d’intérêt négatifs et à l’incapacité des banques centrales à générer de l’inflation s’est évanouie. La propension des investisseurs à assumer un risque de crédit ou d’illiquidité plus important pour obtenir un rendement plus élevé s’est également évaporée. L’ère des faibles rendements obligataires, qui durait depuis une décennie, est brusquement arrivée à son terme.
L’attrait des rendements obligataires actuels et le potentiel des performances absolues envisageables à mesure que la politique monétaire deviendra plus accommodante ont fait couler beaucoup d’encre.
En revanche, les implications à long terme de la fin soudaine de l’ère des rendements faibles ont été quelque peu passées sous silence.
Aujourd’hui, les obligations d’Etat américains offrent une rémunération réelle (ajustée à l’inflation) positive. Ils ont un profil de risque plus symétrique et peuvent jouer davantage de rôles et offrir plus d’opportunités dans un portefeuille diversifié. Les obligations sont de retour, non seulement en tant qu’investissement tactique au cours des prochains trimestres, mais aussi en tant qu’opportunité stratégique pour les investisseurs en général et – pour la première fois depuis dix ans – avec une nouvelle motivation pour un large éventail d’investisseurs institutionnels qui ont besoin de revenus, de duration et de diversité.
Dans les mois à venir, nous examinerons de plus près les implications d’une nouvelle ère pour les obligations dans une série d’articles de fond. Dans cet article, nous commençons par remettre la fin de l’ère des rendements faibles dans son contexte historique et formulons des conseils généraux pour gérer l’exposition aux obligations dans les années à venir.
Les obligations de 1981 à 2021 : d’une ère à l’autre
De 1981 à 2011, période au cours de laquelle la gestion obligataire active a vu le jour et où l’idée novatrice consistant à détenir un portefeuille diversifié composé d’actions et d’obligations s’est imposée, les rendements obligataires ont fluctué au gré des cycles économiques, avec toutefois une tendance baissière constante.
Il s’est agi en réalité d’un marché haussier de trente ans, permis par la disparition de la « grande inflation » des années 1970 et plusieurs facteurs déflationnistes tels que la création de l’Union Européenne ou l’émergence de la Chine en tant que puissance économique et, plus généralement, l’intégration économique des pays émergents, autant de symptômes de la mondialisation. Cette dernière a été perçue comme un moyen d’accroître l’efficacité et la productivité. Dans un tel environnement, la décrue régulière de l’inflation était une conséquence naturelle. Dans le même temps, les marchés financiers de plus en plus efficients (y compris l’avènement du négoce d’obligations) et les progrès technologiques rapides ont contribué à faire refluer l’inflation dans le monde entier. Les rendements obligataires ont logiquement suivi : le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est tombé progressivement d’environ 16 % en 1981 à un peu moins de 2 % en 2011, comme le montre le graphique 1.
Malgré les rebonds et les effondrements ponctuels, ces trois décennies ont constitué l’âge d’or des obligations. Les rendements sont restés relativement élevés, de sorte que le revenu généré était élevé. La baisse régulière des rendements a permis au capital de s’apprécier inexorablement au fil des différents cycles économiques. Détenir beaucoup d’obligations dans un portefeuille diversifié relevait alors du bon sens.
La performance passée n’est pas un indicateur fiable des résultats actuels et futurs.
Mais entre 2011 et 2021, l’inflation et les rendements obligataires ne pouvaient guère plus baisser. Le Japon fut la première économie à atteindre des rendements nuls. La plupart des économistes et des stratèges de marché ont imputé (à juste titre) cette situation à des facteurs locaux, notamment au déclin démographique du pays. La faiblesse de l’inflation et des rendements obligataires s’est ensuite propagée au reste du monde. De nombreuses théories sont apparues pour expliquer ce phénomène, la plupart centrées sur l’idée que nous étions dans une « nouvelle normalité » et que les rendements obligataires resteraient bas dans un avenir proche car les tendances déflationnistes mondiales étaient trop vastes et trop puissantes. Un consensus a commencé à se dégager sur le fait que les banques centrales n’avaient pas le pouvoir de créer de l’inflation quand bien même elles ne se contentaient plus de baisser leurs taux d’intérêt (en dessous de zéro si nécessaire) et injectaient directement plus de liquidités dans le système financier par le biais de « l’assouplissement quantitatif ».
Les retombées de la crise financière mondiale de 2007-2008 ont encore compliqué la tâche des banques centrales. Ébranlés par cette crise, les ménages et les entreprises ont dû tailler dans leurs dépenses et leurs investissements pour assainir leur situation financière. Mal en point eux aussi, les États ont cherché à réduire leur déficit budgétaire et leur endettement au détriment de la relance économique. Les banques centrales ont ainsi dû assumer le fardeau du maintien de la croissance et de l’inflation. Rétrospectivement, les investisseurs n’ont peut-être pas accordé suffisamment de crédit aux banques centrales, tout en accordant trop d’importance aux tendances déflationnistes à l’œuvre dans le monde.
Tout au long de cette ère, les investisseurs ont eu besoin de tirer des revenus de leurs placements. Les avantages des obligations en termes de diversification – à savoir que la duration pouvait être (et était souvent) une couverture efficace contre une faiblesse des marchés d’actions – n’ont guère été contestés mais la difficulté à dégager des revenus en raison de la faiblesse des rendements souverains est devenue problématique. La quête effrénée de rendement a poussé les investisseurs et les entreprises à se tourner vers des actifs obligataires de plus en plus risqués, des produits structurés complexes ou une combinaison des deux.
Même si notre description des 40 dernières années est une simplification, nous pensons qu’il est utile pour comprendre l’environnement actuel de s’intéresser à deux périodes distinctes de l’histoire moderne des marchés obligataires : le marché haussier de 1981 à 2011, que nous appelons « l’âge d’or », et la « décennie perdue » caractérisée par les faibles rendements entre 2011 et 2021. Alors que les investisseurs s’interrogent sur la trajectoire future des obligations, nous les mettons en garde contre la tentation de considérer l’une ou l’autre de ces périodes comme « normale » et de penser que les obligations sont nécessairement vouées à y revenir dans la décennie à venir.
La pandémie a prouvé que l’inflation est toujours possible
Les rendements obligataires élevés à l’heure actuelle sont le résultat direct d’une poussée inflationniste d’une ampleur inimaginable il y a seulement cinq ans, à laquelle les banques centrales ont réagi en relevant leurs taux d’intérêt à une vitesse et dans des proportions inédites depuis des décennies. Néanmoins, au risque d’enfoncer une porte ouverte, rien d’autre n’a changé.
Il n’y a pas eu de brusque démondialisation en 2021, l’UE n’a pas disparu, la technologie n’est pas brusquement devenue inefficace ou n’a pas commencé à peser sur la productivité et aucun des facteurs structurels – souvent cités comme causes profondes de l’inflation structurellement faible – n’a changé.
On pourrait certes affirmer que le regain d’inflation était la conséquence inévitable d’une décennie de politique monétaire extrêmement accommodante. Néanmoins, l’explication la plus simple est que l’inflation a bondi dans le monde entier en raison d’un énorme choc externe, un choc amplifié par l’imbrication des chaînes d’approvisionnement internationales et la forte augmentation des dépenses publiques. Alors que les goulets d’étranglement de l’offre ont alimenté l’inflation par les coûts, les mesures de relance budgétaire sans précédent ont alimenté l’inflation par la demande. Sommé d’éviter l’austérité et de favoriser la reprise économique, le gouvernement américain a augmenté ses dépenses de plus de 45 % rien qu’entre 2019 et 2020 [2]. L’essentiel de la dépense publique était destiné à soutenir les ménages et les entreprises par le biais d’injections directes de liquidités et de subventions, respectivement.
En résumé, la crise du Covid-19 a prouvé que l’inflation n’avait pas disparu et qu’elle peut encore constituer un risque significatif dans le monde développé. Les chocs extérieurs sont imprévisibles et, si une inflation à deux chiffres est possible au cours d’une année 2022 favorable par ailleurs, cela peut se reproduire.
Les arguments structurels en faveur de rendements obligataires élevés
Les banques centrales préfèrent qu’il y ait une certaine inflation dans l’économie. Cela stimule la consommation, aide les entreprises à rester rentables, permet une courbe des taux « normale » (pente ascendante) et leur donne une plus grande flexibilité dans la gestion de l’économie. La dernière décennie a été éprouvante pour les banquiers centraux et rares sont ceux qui souhaitent revenir à une époque où les taux de crédit hypothécaire étaient négatifs, pour ne citer qu’un exemple des mesures extrêmes auxquelles il a fallu recourir. Par conséquent, les banques centrales seront sans doute désireuses de maintenir l’inflation à un niveau plus élevé qu’au cours de la dernière décennie pendant laquelle elles ont élaboré et testé les outils et les techniques nécessaires pour y parvenir.
Bien qu’il ne s’agisse pas d’un facteur structurel mais plutôt d’un facteur susceptible de transcender quelques cycles économiques, l’ère des taux d’intérêt bas a entraîné une explosion des déficits budgétaires et un gonflement du bilan des banques centrales. Ces deux facteurs devraient maintenir une certaine pression à la hausse des rendements obligataires jusqu’à ce que l’on observe une amélioration. Toutefois, il est peu probable que cela se produise rapidement. Les États doivent repenser leurs stratégies de financement et les mettre en œuvre dans un contexte de montée du populisme, ce qui n’est ni rapide ni facile.
La Fed a déjà entamé un « resserrement quantitatif » mais ses avoirs représentent toujours 25 à 30 % du PIB des États-Unis [3]. Selon une étude réalisée par ses propres économistes [4], chaque diminution de 1 % de son bilan se traduira par une augmentation d’environ 10 points de base de la prime de terme des bons du Trésor à 10 ans. Si les auteurs de l’étude se sont empressés de préciser que leur modèle comporte une « incertitude considérable », l’augmentation des émissions de bons du Trésor à 10 ans devrait logiquement exerce une pression à la hausse des rendements.
Entre-temps, la dynamique de la demande, stable depuis longtemps, est peut-être en train de changer. La Chine et le Japon ont été deux des principaux acheteurs de bons du Trésor au cours de la dernière décennie mais leur engouement est susceptible de retomber à l’avenir. Le Japon, première économie développée à tenter l’expérience des taux nuls, a récemment relevé ses taux (à 0,1 %) [5] pour la première fois depuis 17 ans. Par ailleurs, les jours où la Chine dégageait d’importants excédents sont peut-être révolus. L’économie chinoise pourrait bien se redresser au cours du prochain cycle conjoncturel, mais il semble peu probable que la demande en Chine retrouve le niveau qui a permis à ce pays d’enregistrer plusieurs décennies de prospérité.
Enfin, nous savons désormais que lorsque les chaînes d’approvisionnement internationales sont très synchronisées, les chocs d’offre (et les éventuelles poussées inflationnistes qui en découlent) sont un problème mondial. Pendant une bonne partie de la dernière décennie, les marchés ont profité de chaînes d’approvisionnement de plus en plus efficaces, largement à l’abri des chocs externes ou des différends commerciaux. Cependant, la pandémie n’a pas seulement cassé ce ressort : elle a également encouragé de nombreuses entreprises à améliorer la résilience de leur modèle économique. Cela se traduit par une duplication accrue des processus, qui fait augmenter les coûts. Par ailleurs, la montée du populisme dans de nombreux pays développés laisse entrevoir une multiplication des différends commerciaux, du moins une plus grande incertitude. En bref, le monde est vulnérable aux chocs inflationnistes et, selon nous, le risque d’un nouveau choc est davantage susceptible d’augmenter que de diminuer.
Le risque géopolitique, par exemple, est en hausse depuis que la Russie a envahi l’Ukraine en 2022 et les tensions qui couvaient depuis longtemps augmentent en Asie (Taïwan) et au Moyen-Orient (Israël, mer Rouge). Si l’on y ajoute la décarbonisation, le changement climatique, la domination des géants technologiques, l’intelligence artificielle et le vieillissement démographique, les sources de dérapages sont nombreuses. Ces risques ne datent pas d’hier mais, ce qui est nouveau, c’est que leurs effets peuvent être plus mondialisés et plus soudains.
Construire des portefeuilles obligataires dans l’optique d’une nouvelle ère
D’après nous, il convient de réévaluer les hypothèses de base concernant le rôle des obligations dans un portefeuille diversifié au cours des dix dernières années, et des trente années précédentes. Pour dire les choses simplement, il convient de se demander quelle est l’exposition optimale aux obligations lorsque les rendements ne suivent pas une tendance baissière pluridécennale ou qu’ils sont faibles et sans orientation marquée.
La réponse, à notre avis, est étonnamment simple dès lors que l’on admet que les obligations ne produiront pas une appréciation régulière du capital et que les rendements ne sont pas voués à redevenir nuls, voire négatifs. Au contraire, au cours de la prochaine décennie, les obligations pourraient finalement se comporter tel que décrit dans les manuels : il s’agira de titres offrant un rendement réel positif qui évoluera en fonction du cycle économique, tout en offrant une diversification par rapport aux actions.
En outre, si comme nous le pensons, les banques centrales ont intérêt à maintenir une inflation positive et qu’elles en ont les moyens, et si les marchés considèrent comme une menace réelle le risque de poussées inflationnistes induites par des chocs extérieurs, les taux réels pourraient rester positifs dans un avenir prévisible. Ainsi, le vaste univers des obligations peut à nouveau procurer un revenu réel aux investisseurs, mais aussi aux épargnants et aux tenants de la gestion actif-passif tels que les fonds de pension et les compagnies d’assurance. Il n’est peut-être plus nécessaire pour tous ces acteurs de prendre un risque de crédit ou d’illiquidité nettement plus marqué pour obtenir un revenu réel raisonnable.
Même si les courbes des taux dans les principaux pays développés ne sont pas encore ascendantes, elles devraient finir par se redresser à mesure que la nécessité d’une politique monétaire restrictive s’estompera. Ainsi, les investisseurs pourraient à nouveau bénéficier de l’effet de « roll down », c’est-à-dire de l’appréciation du capital obtenue à mesure que les obligations arrivent à échéance et que leur rendement doit donc diminuer pour s’aligner à celui des obligations à échéance plus rapprochée. Même l’effet de « roll down » varie en fonction du cycle économique, les investisseurs et les gérants actifs devraient disposer d’un nouvel outil pour améliorer la performance de leurs obligations dans les années à venir.
Au bout du compte, les perspectives pour les obligations dans cette nouvelle ère pourraient être plus simples que tout ce qui précède. L’une des constantes de l’âge d’or et de la décennie perdue – qui devrait rester de mise au cours de la décennie à venir – est que le rendement courant d’une obligation est généralement le meilleur déterminant de ses performances futures sur la durée de l’obligation. Compte tenu de leur rendement actuel d’environ 4,60 %, les bons du Trésor à 10 ans peuvent constituer un placement intéressant aussi bien à long terme (10 ans) qu’à court terme. Même en tenant compte de la volatilité de la performance moyenne prévue à long terme, un rendement annuel supérieur à 4 % est séduisant pour un emprunt d’État « sans risque ».
Prospérer dans la nouvelle ère
La « nouvelle normalité » pour les obligations reste à déterminer mais elle se caractérisera sans doute par des rendements moyens plus élevés que ceux observés lors de la dernière décennie mais sans l’appréciation régulière du capital observée lors des 30 années précédentes. Alors que les marchés et les stratèges se focalisent dernièrement sur les opportunités à court terme offertes par les obligations, nous pensons qu’ils risquent de passer à côté d’un aspect plus important : au cours de la dernière décennie, nous étions nombreux à considérer les banques centrales comme des entités qui s’efforcent de créer de l’inflation. Aujourd’hui, les investisseurs feraient bien de commencer à voir en elles des entités qui pourraient, à nouveau, gérer le niveau d’inflation.
Si nous sommes dans le vrai, plusieurs types d’investisseurs pourraient être en mesure de trouver des moyens bien plus conventionnels de relever les défis posés par l’ère des faibles rendements obligataires, qui les avaient obligés à prendre davantage de risques.
Dans les mois à venir, nous aborderons certains défis, préoccupations et questions majeurs en matière d’investissement, ainsi que l’allocation aux obligations la plus pertinente dans ce nouvel environnement. Voici quelques-uns des sujets sur lesquels nous travaillons actuellement : Comment la répartition optimale entre les actions et les obligations a-t-elle évolué ? Comment les arguments en faveur d’une gestion obligataire active ont-ils évolué ? Comment la duration et la gestion actif-passif doivent-elles évoluer dans un monde caractérisé par des rendements plus élevés ?
Forte de ses experts de la gestion obligataire couvrant un large éventail de pays, de classes d’actifs, de secteurs et d’échelons de la structure du capital, et de son expertise des investissements obligataires directs, des produits dérivés et des produits structurés, BNP Paribas Asset Management est bien positionné pour guider les investisseurs dans cette nouvelle ère.
Les références
[1] Fed de Saint-Louis. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans était de 0,52 % le 4 août 2011 et de 4,98 % le 8 octobre 2023. https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10/
[2] Fiscaldata.treasury.gov : La dépense publique totale est passée de 5 310 milliards USD en 2019 à 7 720 milliards USD en 2020 https://fiscaldata.treasury.gov/americas-finance-guide/federal-spending/#spending-trends-over-time-and-the-us-economy
[3] En septembre 2023. Réserve fédérale américaine, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/November-2023-Federal-Reserve-Balance-Sheet-Developments.htm
[5] https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k240319a.pdf
