L’ancrage du dollar hongkongais sur le dollar américain – via un « système de taux de change lié » (Linked Exchange Rate System – LERS) – est-il vraiment durable ? Il est encore une fois mis à rude épreuve : en effet, selon certaines informations, des hedge funds ont pris d’importantes positions contre la parité en raison d’un découplage des échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine et d’un épuisement des réserves de change de Hong Kong.[1] Pourtant, l’histoire montre que les attaques contre le LERS sont toutes vaines.[2] Et nous pensons qu’il en sera de même cette fois-ci.
Découplage
Si certaines informations tendent à montrer une relocalisation de la production de certains grands groupes technologiques américains de la Chine vers les États-Unis (et d’autres régions), les tendances macroéconomiques ne confortent toujours pas la thèse d’un découplage des liens commerciaux entre les États-Unis et la Chine.
Tout d’abord, contre toute attente, malgré la guerre commerciale et la pandémie, le commerce bilatéral sino-américain a continué à augmenter.[3]
Deuxièmement, indépendamment des échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine, un découplage est difficile à mettre en œuvre dans la pratique. Les chaînes d’approvisionnement intégrées à l’échelle mondiale sont centrées sur la Chine et des investissements directs étrangers (IDE) massifs se déversent sur le marché intérieur chinois. Ces dernières années, les flux d’IDE du Japon, de la Corée du Sud et de Taïwan vers la Chine sont restés dynamiques malgré les efforts déployés pour réduire le risque de concentration et répartir les investissements dans toute l’Asie du Sud-Est.
L’Asie du Sud-Est étant pleinement intégrée dans les chaînes d’approvisionnement mondiales qui dépendent de la Chine, la relocalisation de la production dans la région ne présente guère d’avantages en termes de diversification. C’est en raison de cette dépendance à l’égard des flux d’intrants chinois que les confinements mis en place pour lutter contre la pandémie de Covid-19 ont frappé de plein fouet les chaînes de production du Japon, de la Corée du Sud et de Taïwan.[4]
Épuisement des réserves de change
La forte baisse du solde global de Hong Kong (cf. Graphique 1) ne témoigne d’aucun épuisement de ses réserves de change.[5] Les spéculateurs avaient déjà cru à tort que ces réserves allaient fortement baisser lors de l’attaque – ratée – contre l’ancrage du dollar de Hong Kong en 2018-19. Le solde global reflète en réalité le pool de liquidités interbancaires.
Malgré les sorties de capitaux depuis le début de 2022, les réserves de change de Hong Kong restent gigantesques. Elles étaient de 420 milliards de dollars en octobre, soit 170 % de la base monétaire (M0), tandis que le solde global était inférieur à 13 milliards de dollars (100 milliards de HKD).
Autrement dit, l’autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) peut honorer à hauteur de 1,7 fois toutes les demande de dollars américains en échange de dollars de Hong Kong, alors que le LERS n’exige qu’une couverture minimale des réserves de change de 100 % de M0 (cf. Graphique 2). Hong Kong peut donc largement couvrir toutes les sorties de fonds en dollars hongkongais.
Stabilisateur automatique
Avec la forte hausse des taux d’intérêt américains au second semestre 2022, l’écart entre les taux interbancaires LIBOR et HIBOR a atteint plus d’un point de pourcentage, donnant lieu à des arbitrages qui ont fait tomber le taux de change HKD-USD vers le bas de la fourchette des Engagements de convertibilité (cf. Graphique 3).
Cette tendance a déclenché le mécanisme d’ajustement automatique du LERS. Ce mécanisme impose à la HKMA d’acheter des dollars de Hong Kong, ce qui réduit les liquidités locales (c’est-à-dire le solde global), et de vendre des dollars américains pour empêcher le taux de change de tomber en-dessous du plancher de la fourchette des Engagements de convertibilité.
Le resserrement des liquidités qui en a résulté a tiré le HIBOR à la hausse, réduit l’écart entre le LIBOR et le HIBOR et stabilisé le taux de change du dollar hongkongais.
Une décision hautement politique
Même une caisse d’émission (currency board) telle que le LERS ne peut survivre sans un soutien politique fort et un respect strict de ses règles de fonctionnement. Le maintien de l’ancrage du dollar de Hong Kong est avant tout une décision politique. La volonté des autorités reste inébranlable, même au prix d’importants dommages économiques.
Selon nous, ceux estimant que Pékin abandonnera l’ancrage du dollar hongkongais en raison du moindre rôle de Hong Kong en Chine sont plutôt mal inspirés, du moins jusqu’à ce que le contexte économico-politique évolue.[6]
Hong Kong joue toujours un rôle crucial pour la Chine.[7] La région administrative spéciale contribue en effet à résoudre le problème de distorsion de l’allocation du capital, qui canalise la plupart des capitaux vers des entreprises inefficaces et prive de crédit les plus efficaces. Ce système s’est traduit par la création de capacités excédentaires dans les secteurs inefficaces et au sous-investissement des secteurs efficaces.
La réduction de la dette ne peut à elle seule résoudre ce problème.[8] Le compte de capital de la Chine – qui est fermé – ne permet pas aux entreprises en manque de crédit d’accéder aux capitaux étrangers pour trouver des sources de financement alternatives.
Le compte de capital de Hong Kong – qui lui est ouvert – comble ce vide en permettant aux entreprises chinoises d’accéder aux capitaux étrangers, et contribue donc à améliorer l’allocation des capitaux chinois. Ce rôle est irremplaçable : les cadres financier, juridique et institutionnel de Hong Kong bénéficient d’une confiance très élevée au niveau international qui fait cruellement défaut au système chinois. Les autorités chinoises ont récemment réaffirmé que la Common Law resterait le fondement juridique de Hong Kong.[9]
Laboratoire de la libéralisation financière
Enfin, dans le cadre de son rôle de laboratoire de la libéralisation financière, Hong Kong bénéficie de nombreux avantages : une population importante et une main-d’œuvre hautement qualifiée, une économie de marché, un compte de capital ouvert, une devise forte et un cadre fondé sur des règles. Pékin peut utiliser Hong Kong pour réaliser diverses expériences dans le Plan-cadre national de réforme. Aucune autre ville chinoise ne peut assumer ce rôle.
Le renminbi n’étant pas encore convertible, la Chine se sert de Hong Kong comme principale porte d’accès aux capitaux mondiaux. La ville est une petite économie ouverte, avec des exportations totales représentant plus de 200 % du PIB et un secteur financier vaste et intégré au niveau mondial, représentant plus de 20 % du PIB.
Elle est donc exposée à des flux transfrontaliers massifs et volatils. Comme Hong Kong utilise essentiellement le dollar américain pour ses transactions commerciales et financières, l’ancrage du dollar hongkongais a créé un environnement monétaire et financier stable aux investisseurs, en éliminant le risque de change. Cette caractéristique est essentielle pour pérenniser le rôle de plateforme commerciale et financière mondiale de Hong Kong.
Pour résumer, le maintien de l’ancrage du dollar de Hong Kong est une décision politique et la volonté de Hong Kong (et de la Chine) de le maintenir a toujours été – et reste encore aujourd’hui – inflexible. En outre, Hong Kong dispose de toutes les ressources monétaires nécessaires pour défendre l’ancrage de sa devise.
Références
1 Par exemple, Cf. « Hong Kong Dollar Peg Tests Another Round of Doubters », Finance. Asia, 28 novembre 2022 (ici).
2 Pour découvrir nos dernières analyses, Cf. « Chi Time: A Fireside Chat About the Hong Kong Dollar – It Hits 7.85 Again », 13 mai 2022(ici), et « Chi Time: Questions About the Hong Kong Dollar Peg, Answered », 5 août 2022(ici).
3 Cf. « Chi Time : What Decoupling From China? A New Thesis From Asia’s Supply-China Shift », 19 août 2021(ici).
4 « Chi on China: Decoupling From China Easier Said Than Done », 22 juillet 2020(ici).
5 Cf. « Chi Time : Questions About the Hong Kong Dollar Peg, Answered », 5 août 2022(ici).
6 Cf. « Chi on China: The Hong Kong Dollar Peg is Different – Long Live the Peg », 28 mai 2019 (ici).
7 Cf. « Chi Time : Questions About the Hong Kong Dollar Peg, Answered », 23 août 2019 (ici).
8 Cf. « Chi on China: The Conundrum of China’s Excess Capacity », 14 septembre 2016 (ici).
9 « Beijing Officials Urge Hong Kong to Highlight Its Common Law Heritage, Strong Legal System to Contribute to Belt and Road Plan », Chris Lau, South China Morning Post, 3 décembre 2022 (ici), et « Hong Kong Will Stay a Common Law Jurisdiction », rthk.hk, 8 novembre 2022 (ici).
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