Die jüngsten, enttäuschenden Konjunkturdaten in den USA haben dem Reflation Trade etwas Wind aus den Segeln genommen. Zuerst verfehlte der US-Arbeitsmarkt (ohne Landwirtschaft) die Erwartungen, denn die nur 266.000 neuen Stellen blieben weit hinter der Prognose von ursprünglich einer Million zurück. Außerdem enttäuschte das Wachstum des Einzelhandelsumsatzes, und auch die Verbraucherstimmung verschlechterte sich.
Eher stagflationäres Umfeld
Sowohl in den USA als auch in der Eurozone liegen die harten Konjunkturdaten bereits seit einiger Zeit unter den Erwartungen, obwohl auf Umfragen basierende Daten wie die Einkaufsmanagerindizes die Prognosen weiterhin übertreffen (siehe Diagramm 1).
Trotz der schwächeren Daten sind die Preise für die US-Verbraucher deutlich gestiegen: Der VPI-Index erreichte im April 4,2 % im Jahresvergleich. Das zeugt von einem eher stagflationären Umfeld, das sich durch steigende Inflation und eine Verlangsamung des Konjunkturwachstums auszeichnet und im Kontrast zur Beschleunigung von Wachstum und Inflation steht, die nach der Verabschiedung des jüngsten, billionenschweren Konjunkturpakets durch den US-Kongress im März erwartet wurde.
Die kurzfristigen Inflationserwartungen nähern sich in der Tat der den Allzeithochs. Wichtig ist aber, dass die Erwartungen auf mittlere Sicht nicht höher sind als im Jahr 2018. Dies untermauert die Behauptung der US Federal Reserve, dass der aktuelle Inflationsdruck nur vorübergehend ist, da die Volkswirtschaft gerade erst den Lockdown hinter sich lässt und die massiven Konjunkturmaßnahmen der Regierung die Nachfrage ankurbeln.
Inflation – Aufwärts oder abwärts?
Wenn sich die Fed überhaupt Sorgen macht, dann wohl darum, dass die mittelfristigen Inflationserwartungen nicht höher ausfallen. Die Zentralbank verfehlt damit ihr erklärtes Ziel einer jährlichen Inflationsrate von 2 % (gemessen am Index der privaten Konsumausgaben) seit Jahren. Den Markterwartungen zufolge wird die Inflation auch nach dem Ende der Corona-Pandemie weiterhin unter ihrem Ziel bleiben wird (siehe Diagramm 2).
Ein weiterer wichtiger Aspekt der Fed-Botschaft ist, dass diese ihre Geldpolitik so schnell nicht straffen wird, auch weil der aktuelle Inflationsanstieg nur vorübergehend ist, wovon der Markt bisher ausgeht.
Die Prognosen für das Niveau der Benchmark-Fed-Fonds in zwei Jahren sind stabil bei 50 Basispunkten, obwohl die Inflationserwartungen sprunghaft angestiegen sind. Im Ergebnis lagen die nominalen Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen seit April unverändert zwischen 1,55 % und 1,70 %.
Märkte – Keine unnötige Aufregung?
Die Aktienmärkte traten als Reaktion auf die Entwicklung der Inflations- und Leitzinsdynamik auf der Stelle: Die meisten wichtigen Indizes blieben im Vergleich zum Vormonat mehr oder weniger unverändert. Die Substanzwerte blieben in der jüngsten Zeit aufgrund der stabileren Anleiherenditen und Ölpreise zurück, während sich die Technologiewerte erholten. Die schwächeren Daten zum Konjunkturwachstum stoppten auch die Outperformance der zyklischen Aktien (siehe Diagramm 3).
Wir bevorzugen trotz allem weiterhin Substanzwerte, zyklische und (europäische) Small Cap-Aktien. Wir sind davon überzeugt, dass mehr Spielraum für den Wachstums- und Inflationsimpuls besteht. Die Privatanleger scheinen diese Ansicht zu teilen, denn bei den Kapitalflüssen waren in der letzten Zeit Rücknahmen von Large Cap- und Wachstumsfonds zu verzeichnen.
Während die Reflationsdynamik bleibt, kann sich unser geografischer Fokus ändern. Der US-Markt könnte inzwischen einen Großteil der guten Nachrichten im Zusammenhang mit den Konjunkturmaßnahmen und der Wiedereröffnung widerspiegeln, während in Europa in den kommenden Monaten mit einer weiteren Verbesserung zu rechnen ist.
