Talking Heads – Flexibilität bei globalen Anleihen mit Absolute Return

Andy Craig: Hallo und willkommen zum BNP Paribas Asset Management Talking Heads Podcast dieser Woche. Jede Woche bringen Ihnen in Talking Heads detaillierte Einblicke und Analysen zu den Themen, die für Investoren wirklich wichtig sind. In dieser Folge beschäftigen wir uns mit Absolute-Return-Anlagen in Fixed-Income Investments. Ich bin Andy Craig, Co-Head des Investment Insights Centre, und freue mich, heute mit James McAlevey, Head of Global Aggregate and Absolute Return aus unserem Global Fixed Income Team, zu sprechen.

James leitet das Team nun seit vier Jahren und feierte kürzlich mit seiner Global Bond Absolute Return-Strategie, die den Meilenstein von 1 Milliarde Euro verwaltetem Vermögen. Willkommen, James. Herzlichen Glückwunsch und danke, dass Sie heute bei mir sind.

James Mcalevey: Vielen Dank. Es ist mir ein Vergnügen, hier zu sein.

AC: Lassen Sie uns die Szene so gestalten, dass wir uns darüber im Klaren sind, wovon wir sprechen. Bei globalen Anleihen wird die absolute Rendite – im Gegensatz zu traditionellen Long-only-Anleihenstrategien – anhand einer Cash-Benchmark verwaltet.

Sie und Ihr Team haben die Freiheit, nicht nur auf ein bestimmtes Segment des Anleihenmarktes beschränkt zu sein, sei es Unternehmensanleihen, Staatsanleihen oder ein bestimmter Sektor globaler Anleihen. Sie können ohne Einschränkungen am globalen Anleihenmarkt investieren, mit dem Ziel, positive Renditen zu erzielen. Das ist unabhängig davon, was auf dem breiteren Markt passiert, ob die Zinssätze steigen oder fallen oder ob sich die Spreads von Unternehmensanleihen verengen oder ausweiten.

Das Ziel ist es, unabhängig vom Gesamtumfeld positive Renditen zu erzielen. Ihre Strategie zielt darauf ab, eine Überschussrendite von 2 bis 3 % gegenüber Bargeld bei einer geringen Volatilität zwischen 2 % und 5 % zu realisieren.

Nachdem Sie also den Rahmen für Ihre Arbeit erklärt haben, wäre es gut, wenn Sie uns noch erläutern könnten, woher das Interesse der Anleger an Ihrer Strategie kommt. Welche Art von Anlegern nehmen eine Absolute-Return-Anleihenstrategie in ihre Anleihenallokation auf?

James Mcalevey: Sie haben die Flexibilität angesprochen, die diese Art von Strategien im Allgemeinen bieten. Sie bieten viel Flexibilität, was einige ein wenig Kopfschmerzen bereitet, wenn es darum geht, wo sie diese Art von Strategie in ihren eigenen Portfolios platzieren sollen.

Als ich diese Strategie konzipierte und zu BNP Paribas kam, um den Prozess hier zu etablieren, haben mich einige Dinge beeindruckt. Der erste ist, dass wir hier über eine unglaublich gut ausgestattete und sehr große Präsenz im Bereich der Anleihen-ETFs verfügen, und versuchen, die besten Anleihen, die besten Märkte und die besten risikobereinigten Renditechancen über die gesamte Tiefe und Breite der Anleihenplattformen hinweg zu finden. Das klingt schon traditioneller, lange nur in der Natur, was es auch ist. Aber es gibt eine erhebliche Flexibilität in Bezug darauf, wohin wir gehen und warum.

Der andere Punkt, den ich für interessant halte, weshalb es wahrscheinlich eine gewisse Unsicherheit für die Leute schafft, wo sie es platzieren und wie sie es besitzen sollen, ist die Idee der Alpha-Generierung, die daneben sitzt. Unter Alpha-Generierung im Zusammenhang mit Absolute Return verstehen wir Long-Short-Strategien, marktneutrale oder sogar Out-Short-Strategien, wie Sie bereits erwähnt haben. Und das kann natürlich echte Vorteile bringen.

Das bedeutet, dass Sie in der Lage sein können und sollten, in Märkten zu performen, die nicht so positiv auf eine reine Long-Mentalität ausgerichtet sind. Ich denke, das ist es, was sie wirklich auszeichnet, in Bezug darauf, wo die Leute sie besitzen und wie sie über ihre Verwendung denken.

Ich sehe definitiv eine Fülle von Menschen, die bereit und glücklich sind, dies in ihren Alternativen-Topf zu stecken, was effektiv der defensive Teil ihrer Allokationen ist.

Aber das vielleicht interessantere Thema, das wir heute diskutieren, ist der Anwendungsfall von Menschen, die seit einigen Jahren in Geldmarktfonds investiert sind. Wenn wir nur ein oder zwei Jahre zurückblicken, kamen diese Anleger in Europa risikofrei auf fast 4 %.

Das ist nicht mehr der Fall. Aus diesen 4 % sind jetzt etwa 2 % geworden. Die Anleger wollen wieder in die Nähe dieser 4 % für eine Allokation in Anleihenportfolios kommen, aber sie wollen dies ohne eine Laufzeit von sieben Jahren und ohne, dass das Risikospektrum von Unternehmensanleihen vollständig nach unten zu geht.

Das ist mit inhärenten Risiken verbunden, insbesondere bei diesem Spread-Niveau, würde ich behaupten. Aber es ist dieser Anwendungsfall, als Cash-Surrogat oder Cash-Enhancement, bei dem wir uns auch auf das Kapitalerhaltungsziel und nur auf die Aufwärtsverwertung konzentrieren, der den Leuten meiner Meinung nach viel Trost gibt, dass kein Drawdown von 10 % oder 20 % am Horizont zu sehen ist.

Wir tun alles, was wir können, um diesen 12-monatigen Drawdown auf eine Zahl von nicht mehr als 2,5 % zu begrenzen. Es gibt hier also eine klare Vielfalt an Anwendungsfällen, und einige der wichtigsten unterscheiden sich stark von der Art und Weise, wie ich die Strategie ursprünglich konzipiert habe, aber das ist ein Funktionsumstand und das Umfeld, mit dem wir heute konfrontiert sind, da die Leitzinsen überall wieder sinken.

AC: Vielleicht können Sie uns auch noch etwas über Ihre aktuelle Positionierung erzählen und über festverzinslichen Anlagen, welche Sie mögen und welche nicht. Natürlich haben Sie Flexibilität, was Ihnen ermöglicht, das Risiko dieser Vermögenswerte mit Hilfe von Derivatstrategien generell über- oder unterzugewichten. Das bedeutet, dass Sie potenziell von steigenden oder fallenden Märkten profitieren können.

Sie können sich vor Abwärtsrisiken schützen und für eine Ausweitung oder einen Rückgang der Risikoprämien positionieren, z. B. bei Unternehmensanleihen. Sie haben eine große Flexibilität und eine gewisse Symmetrie in Bezug auf die Art und Weise, wie Sie verwalten.

JM: Absolut. Um es klar zu sagen: Historisch gesehen hätten wir bei dieser Art von Strategie im Jahr 2022 eine kurze Duration gehabt, was ein sehr starkes Umfeld für steigende Zinsen für die Märkte darstellte. Das hat es uns ermöglicht, auch in einem Jahr wie 2022 eine positive Performance zu erzielen.

Aber heute sind wir absolut nicht von kurzer Dauer. Wir sind von langer Dauer. Wir können gleich darüber sprechen, aber wenn es darum geht, wo die besten risikobereinigten Renditen weltweit zu erzielen sind, weisen wir Kapital nur dort zu, wo wir der Meinung sind, dass wir für die eingegangenen Risiken angemessen entschädigt werden. Das ist manchmal eine hohe Messlatte, was bedeuten könnte, dass wir in den meisten Umgebungen nicht wirklich voll investiert sind und uns mehr auf die Alpha-Generation stützen. Im Moment sind wir noch gar nicht voll investiert.

Vielleicht sind wir zu etwa 50 % investiert und können einige Dinge finden, die wirklich gute, glaubwürdige potenzielle risikobereinigte Renditen bieten. Was wir im Moment nicht tun, ist der Kauf von Unternehmensanleihen. Ich glaube, manche Leute neigen dazu, davon überrascht zu sein.

Ich denke, sie neigen dazu, voreilig zu dem Schluss zu kommen, dass ich eine große Rezession oder einen großen Ausfallzyklus ankündigen könnte, der zu deutlich negativen Renditen für diese Anlageklassen führen wird. Aber das sind wir nicht. Das ist nicht die Sichtweise und auch nicht unbedingt das, was wir erwarten.

Aber mit einem Balken, der besagt: “Allokieren Sie Kapital nur dort, wo Sie für die Risiken, die Sie eingehen, angemessen belohnt werden”, betrachten wir die Spreads so eng wie heute. In Bezug auf die Spreads, nicht in Bezug auf die Gesamtrendite, gibt es oft nicht viel Schutz, falls in der Zukunft etwas schief gehen sollte.

Wir bevorzugen Absicherung und mögen zusätzliche potenzielle Gewinne und Erträge sowie potenzielle Kapitalrenditen in Bezug auf die Spread-Kompression – und nichts davon gibt es heute in der Landschaft der Unternehmensanleihen. Ich weiß, dass einige Leute etwas überrascht sind, wenn ich ihnen sage, dass wir an dieser Stelle überhaupt nicht an Unternehmenskrediten interessiert sind. Aber das ist der Grund: Die Messlatte liegt recht hoch und die Vergütung ist im Moment sehr gering.

Außerdem sollten wir uns daran erinnern, dass es eine ganze Reihe von Risiken am Horizont gibt. Ich weiß, dass im Moment alles gut aussieht, die Volatilität ist überall gering und Risikoanlagen setzen ihren Aufstieg auf immer höhere Niveaus fort. Aber wenn man nicht entschädigt wird, muss man meiner Meinung nach eine klare Linie in den Sand ziehen. Das haben wir in letzter Zeit mit Unternehmenskrediten getan.

Der andere Grund, warum wir uns nicht aktiv beteiligen, ist, dass wir andere Dinge finden können, die attraktiv aussehen – wo die Spreads viel breiter sind und bei denen wir glauben, dass wir für die Risiken, die wir eingehen, angemessen entschädigt werden.

Ganz oben auf dieser Liste steht eine Allokation in hypothekenbesicherten US-Wertpapieren. Dies sind die von der Regierung unterstützten Agenturen von Ginny, Fanny und Freddie. Diese hatten in der Vergangenheit noch nie wirklich Zahlungsausfälle erlebt, nicht einmal während der globalen Finanzkrise, bei der es sich um ein Subprime-Problem handelte, das nicht von den Agenturen getragen wurde.

Aber heute sind die Spreads im Vergleich zur Vergangenheit recht groß. Die Volatilität bei Anleihen-ETFs ist hoch. Diese Anlageklasse verbilligt sich tendenziell, wenn die Volatilität hoch ist und tendiert dazu, teurer zu werden, wenn sie niedrig ist. Da wir uns heute in einem Regime mit höherer Volatilität bei festverzinslichen Wertpapieren befinden, sehen die Chancen in dieser Anlageklasse recht hoch aus.

Das größte Risiko für diese Vermögenswerte bestünde in höheren Vorauszahlungen, bei denen wir als Anleihegläubiger unser Geld am Ende viel schneller zurückbekommen, als wir es uns normalerweise wünschen. Das nennen wir Vorauszahlungsrisiko. Was wir im Moment glauben, ist, dass das Risiko einer Vorauszahlungsbelastung in der Tat unglaublich gering ist. Es ist also eine interessante Gelegenheit.

Die Spreads auf dem Hypothekenmarkt liegen bei den aktuellen Kupons – also den neu emittierten Hypotheken – und die Renditen sind dort höher als in der US-Investment-Grade-Landschaft. Dennoch sind diese Anleihen im Ratingspektrum deutlich mehrere Stufen höher. Ich denke, das ist ein schöner Beweis dafür, dass es auch mit einer hohen Messlatte viele Dinge gibt, die heute Sinn machen.

Und schließlich [mögen] wir lokale Schwellenländer. Lateinamerika im Besonderen, und innerhalb Lateinamerikas, zwei Länder, die uns am meisten auffallen – Kolumbien und Brasilien.

Wir mögen die Anlageklasse im Allgemeinen und stehen den lokalen Schwellenländern positiv gegenüber. Aber wenn wir unter die Haube schauen, gibt es zwei oder drei Märkte, die unserer Meinung nach sehr glaubwürdige Chancen bieten. Wir sind also in [einige] dieser Märkte investiert, aber definitiv in alle.

AC: Nun, um unser Gespräch abzurunden, lassen Sie uns einen Schritt zurücktreten und über Ihre Aussichten für die Anleihenmärkte sprechen. Ich weiß, dass Sie offensichtlich keine Kristallkugel haben, aber was sind Ihrer Meinung nach die großen Trends und Faktoren, die die Anleihenmärkte im weiteren Verlauf des Jahres 2025 und bis ins Jahr 2026 hinein belasten dürften?

JM: Ich bin froh, dass du die Kristallkugel erwähnt hast, denn du hast Recht, wir haben keine. Eine solche Aussage verlässt sich auch nicht auf unsere Fähigkeit, die Zukunft perfekt vorherzusagen. Wir wissen noch nicht genau, wann, wo, wie oder warum. Aber ich denke, es ist niemandem entgangen, dass bei einer so fließenden globalen Politikgestaltung wie heute eine Prognose für jeden Anlagehorizont zu regelmäßigen Enttäuschungen führen kann. Wir haben also keine Kristallkugel, aber das bedeutet nicht, dass wir keine einigermaßen fundierten Aussagen darüber treffen können, was mit der Anlageklasse passiert.

Es gibt Aussagen und Glaubenssysteme, die uns helfen, die Art und Weise zu bestimmen, wie wir entweder A) gerne an das Investieren herangehen oder B) darüber nachdenken, wie wir das Portfolio aufbauen wollen. Die interessanteste und aktuellste davon betrifft heute die anhaltende, allmähliche, aber klare trendartige Steigerung der Renditekurven weltweit.

Ich weiß, dass es einige Märkte gibt, in denen die Renditekurven schneller steiler werden als andere, aber in den letzten zwei bis drei Jahren und insbesondere nach Covid sind viele Renditekurven weltweit allmählich steiler geworden. Die Leitzinsen sind gesunken, was immer dazu beiträgt, dass die Zinsen steiler werden.

Aber dieses ganze Thema des Wiederaufbaus der Laufzeitprämien hat die Aufmerksamkeit des Marktes auf sich gezogen. Die Defizitfinanzierung am Anleihenmarkt ist lebendig und wohlauf, und sie ist in den Köpfen der Anleger absolut präsent. Es vergeht kaum ein Tag oder eine Woche, an dem dieses Thema an den Anleihemärkten nicht diskutiert wird, und wir haben gesehen, wie sehr dies in Japan relevant ist, als die lange Kante Japans mit einem neuen Premierminister an der Spitze, der fiskalisch aufgeschlossener zu sein scheint, wieder abverkauft wurde.

Diese Probleme werden also nicht so schnell verschwinden. Für uns arbeiten wir in einem Umfeld, das bedeutet, dass die Renditekurven für festverzinsliche Wertpapiere steiler sein dürften. Sie werden wahrscheinlich steiler bleiben, als wir es in den letzten Jahren gewohnt waren, und das wird auch mit einer erhöhten Volatilität einhergehen.

Die größte Veränderung, die sich in den letzten Jahren an den Anleihenmärkten vollzogen hat, ist die Vorstellung, dass die Anleihenmärkte – ich glaube, zum ersten Mal in meiner Karriere – jetzt auf eigenen Füßen stehen. Sie werden jetzt nur noch von preissensiblen Anlegern vermittelt. Die Zentralbanken sind weg, sei es durch direkte Interventionen durch quantitative Lockerung oder durch indirekte Interventionen durch das Wachstum der globalen Reserven in den Nullerjahren.

In den letzten 20+ Jahren gab es eine harte Hand von preisunempfindlichen Zentralbanken. Und das ist verschwunden, ausgetrocknet. Die Welt sieht heute anders aus, und die Anleihenmärkte müssen Informationen verarbeiten, und es sind preissensible Anleger wie wir, die letztlich zu den marginalen Preismachern an diesen Märkten werden.

Für mich ist die Pointe all dieser Entwicklungen und Evolutionen, dass auch die Volatilität zurück ist. Auf strukturelle Weise ist es wieder da, und ich meine nicht erhöhte extreme Niveaus, wie wir sie bei Covid oder der globalen Finanzkrise gesehen haben, aber die komprimierte Volatilität, die wir bei diesen festverzinslichen Anlageklassen gesehen haben, wird der Vergangenheit angehören.

Das finde ich auch gut, denn wir sind ja aktive Manager. Wir wollen von den Verwerfungen profitieren, die auf dem Markt entstehen. Und mit mehr Volatilität geht auch mehr Streuung, mehr Verwerfungen und Alpha-Chancen einher, Long-Short-Strategien.

Ich denke also, dass all diese Entwicklungen und strukturellen Veränderungen denjenigen in die Hände spielen, die nach robusten, wiederholbaren und aktiven Managementprozessen suchen, und insbesondere nach Absolute-Return-Strategien, die gut positioniert sein können, um sowohl von Long- als auch von Short-Positionen zu profitieren, wenn diese Volatilität auftritt.

AC: Ja, Sie haben diese Symmetrie, die Flexibilität, sich nicht nur für fallende Zinsen, sondern auch für steigende Zinsen oder sich ausweitende Kreditspreads zu positionieren, was für einen aktiven Manager in einem Markt, der von preissensiblen Anlegern angetrieben wird, eindeutig ein großer Vorteil zu sein scheint.

James, vielen Dank, dass Sie heute bei mir sind und uns die Absolute-Return-Bond-Strategie erläutert haben.

JM: Es ist mir ein Vergnügen, hier zu sein. Vielen Dank für Ihre Zeit.

AC: Das war’s für die dieswöchige Folge von Talking Heads. Wenn Sie mehr über unsere Investment Insights erfahren möchten, wenden Sie sich bitte an Ihren Ansprechpartner bei BNP Paribas Asset Management oder besuchen Sie Viewpoint, unsere Website für Investment Insights, unter viewpoint.bnpparibas-am.com.

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Sie haben den Podcast BNP Paribas Asset Management Talking Heads mit mir, Andy Craig und James McAlevey, Head of Global Aggregates and Absolute Return in unserem Global Fixed Income Team, gehört.

Bis nächste Woche, passen Sie auf sich auf.