Wir sehen ein zunehmendes Abwärtsrisiko für das Wachstum, insbesondere in den USA. Die Wahrscheinlichkeit, dass es in den USA in den nächsten 12 Monaten zu einer Rezession oder zu einer Stagflation kommt, ist unserer Meinung nach in etwa gleich hoch. Wir haben unsere Investitionen in US-Aktien verringert und insgesamt den Aktienanteil reduziert. Zusätzlich haben wir unsere Vorsicht bei der Duration neutralisiert und begonnen, Long-Positionen in inflationsgeschützten US-Anleihen aufzunehmen. US-Zyklus ‚in die Jahre gekommen’
Zur Jahresmitte sind die makroökonomischen Daten weiterhin uneinheitlich. Betrachtet man die Nowcast-Daten und die Konsensprognosen für die wichtigsten Volkswirtschaften, so scheint die Dynamik in den meisten Ländern nachzulassen. So lag beispielsweise die BIPNow-Modellschätzung der US-Notenbank von Atlanta für das reale US-BIP-Wachstum im zweiten Quartal 2023 am 26. Mai bei einer saisonbereinigten Jahresrate von 1,9 %, gegenüber 2,9 % am 17. Mai.
Der US-Immobilienmarkt könnte nach einer acht Quartale andauernden Beeinträchtigung des BIP seinen Tiefpunkt erreicht haben. Bessere Daten zum Wohnungsbau konnten (bisher) die Lücke zu den schwachen und schwächer werdenden Unternehmensumfragen nicht schließen. Beispielsweise haben Wohnungsbauinvestitionen mit 5 % einen viel geringeren Einfluss auf das BIP als die Unternehmensinvestitionen mit rund 12 %.
Insgesamt deuten genügend Daten, insbesondere Frühindikatoren (auch für den Arbeitsmarkt), auf eine Rezession hin. Die Stimmung in der Wirtschaft und bei den Verbrauchern ist schwach und das Debakel der US-Regionalbanken hat die ohnehin schon restriktiven Kreditvergabestandards weiter verschärft. Die Unternehmen folgen eher einem Standardplan, bei dem zuerst die Investitionsausgaben gekürzt werden, dann ein Einstellungsstopp verhängt wird, bevor die Mitarbeiter im Zuge der Rezession entlassen werden. Unserer Ansicht nach ist der US-Zyklus wirklich ‚in die Jahre gekommen’.
Das hat insbesondere zur Folge, dass das Tail-Risiko einer erneuten Überhitzung nun endgültig vom Tisch zu sein scheint. Die Märkte hatte es noch vor ein paar Monaten für die US-Volkswirtschaft eingepreist. Die Wahrscheinlichkeit, dass es in den USA in den nächsten 12 Monaten zu einer Rezession oder zu einer Stagflation kommt, ist unserer Meinung nach gleich hoch.
In Europa zeigten die jüngsten Daten, dass die deutsche Wirtschaft in den drei Monaten bis März um 0,3 % schrumpfte, nachdem die ursprüngliche Schätzung eines Nullwachstums nach unten korrigiert worden war. Dieser zweite vierteljährliche Rückgang in Folge entspricht der technischen Definition einer Rezession.
Nichtsdestotrotz werden Zweitrundeneffekte in die ausgehandelten Löhne ‚eingebaut’, die Fiskalpolitik ist locker und die Straffung der Geldpolitik liegt weiter zurück als in den USA. Dies untermauert unsere Short-Position bei europäischer Duration, die wir nach den Marktverwerfungen bei Silicon Valley Bank und Signature Bank in den USA aufgebaut haben.
Ein solches Umfeld unterstützt auch unsere Short-Position gegenüber europäischen Aktien, bei denen der Margendruck zunimmt und die Gewinnerwartungen der Analysten im Vergleich zu den Wirtschaftsaussichten überzogen erscheinen.
Die Stimmung der Anleger gegenüber China ist nach wie vor negativ, was einen Großteil der (allerdings nicht die gesamte) Underperformance der Schwellenländeraktien im bisherigen Jahresverlauf erklärt (siehe Diagramm 1).
In Asien ist jedoch eine Erholung zu beobachten, obwohl die USA und Europa auf eine Rezession zusteuern. Die chinesischen Daten haben in letzter Zeit enttäuscht.Trotzdem wächst die Volkswirtschaft immer noch um 6,5-7 %.Wir glauben, dass – im Gegensatz zu den Industrieländern – noch Spielraum für eine Lockerung der Geldpolitik besteht. Da die Realzinsen in vielen Schwellenländern hoch und die Bewertungen und Ertragserwartungen niedrig sind, sehen wir Potenzial für sinkende Diskontsätze und eine Verbesserung des Ertragswachstums. Dies untermauert unsere positive Haltung gegenüber Schwellenländeraktien (zwei Drittel Schwellenländer, ein Drittel MSCI China) im Vergleich zu europäischen und US-Aktien.
Unrealistische Gewinnerwartungen
Unserer Ansicht nach spiegeln die Gewinnerwartungen für die S&P500-Unternehmen dieses Umfeld nicht wider, da für 2023 ein stagnierendes Wachstum des Gewinns pro Aktie (EPS) erwartet wird (+5 % ohne Energie), gefolgt von zweistelligen Zuwächsen (11-12 %) in 2024 und 2025. Wir gehen dagegen davon aus, dass die Unternehmensgewinne im Zuge der Rezession um zweistellige Prozentsätze (12-15 %) sinken werden. Eventuell werden sie sogar noch stärker sinken, da das höhere nominale Wachstum oder die ‚Geldillusion’ einen Schub verursachen könnten.
Die nachlassende Konjunkturdynamik spricht dafür, dass der Leitzins in diesem Zyklus (fast) seinen Höchststand erreicht haben könnte, stellt aber auch eine Herausforderung für die amerikanischen Unternehmen dar. Die Margenexpansion könnte zu Ende gehen, da es für die Unternehmen immer schwieriger wird, Preiserhöhungen weiterzugeben – die eigentliche Herausforderung der ‚Geldillusion’, die durch die hohe Inflation in Verbindung mit dem schwächer werdenden Realwachstum entsteht (siehe Diagramm 2).
US-Aktien zunehmend anfällig
Darüber hinaus ist die starke Performance der US-Aktien in diesem Jahr fast ausschließlich auf den Technologiesektor zurückzuführen: Mehr als die Hälfte der Rendite des S&P 500-Index entfiel auf Apple, Microsoft und NVIDIA. Wenn wir die Technologie ausklammern, bleibt der Markt mehr oder weniger unverändert.
Die negativen Signale aus einzelnen Sektoren beunruhigen uns. So entwickeln sich z. B. zyklische Konsumgüteraktien jetzt im Durchschnitt schlechter als Basiskonsumgüter, was darauf hindeutet, dass dem US-Konsum langsam die Luft ausgehen könnte.
Die Liquiditätsbedingungen sind für US-Aktien schwierig. Der US-Bankensektor ist nach wie vor dem Risiko einer Einlagenflucht ausgesetzt, da sich die bereits angespannten Liquiditätsbedingungen durch den Liquiditätsentzug im Rahmen der quantitativen Straffung der Fed noch verschärft haben.
Überzogene Bewertungen
Das Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P 500-Index ist zwar im Jahr 2022 gefallen, jedoch in diesem Jahr wieder gestiegen. Im Vergleich zu globalen Aktien, dargestellt durch den MSCI All Country World Index, liegt die Forward-Prämie bei 16 % und damit nahe an den Höchstwerten seit der globalen Finanzkrise. Ein großer Teil dieser Prämie konzentriert sich auf den Technologiesektor, was den Index allerdings nicht weniger anfällig macht. Der Aufschlag von 2022 mag durch bessere Eigenkapitalrenditen gerechtfertigt gewesen sein, aber sowohl bei den nachlaufenden als auch den vorausschauenden Messgrößen ist jetzt eine Wende zu beobachten (siehe Diagramm 3). Nach unseren längerfristigen Bewertungsrahmen, die die Bewertung der Trendgewinne einbeziehen, könnte der US-Markt um 30-35 % ‚fehlbewertet’ sein.
Trotz dieses Kontexts scheint die Positionierung der Investoren in risikoreicheren Anlagen weniger untergewichtet zu sein, als einige Umfragen auf der Verkäuferseite vermuten lassen, wobei das Interesse an einer Untergewichtung von Aktien offensichtlich gering und rückläufig ist. Real Money-Investoren scheinen Aktien auf einem Niveau überzugewichten, das in etwa dem Durchschnittsniveau der letzten zehn Jahre entspricht.
In Anbetracht all dieser Faktoren haben wir US-Aktien auf ‚Aversion’ herabgestuft (siehe nachstehende Tabelle). Unsere aktiven Portfolios werden nun allmählich vorsichtiger positioniert. Damit setzt sich die Entwicklung vom Januar fort, als wir leicht konstruktiv waren, bevor wir im Februar/März neutraler wurden und dann Ende April zu einer leichten Untergewichtung übergingen.
Positionierung für das Ende der US-Zinserhöhungen
Wir haben unsere Allokation in Staatsanleihen von untergewichtet auf neutral erhöht, was sich einerseits in einer taktischen Short-Position gegenüber EU-Staatsanleihen und andererseits in einer übergewichteten Position in langlaufenden US-Linkers ausdrückt.
Für eine Long-Position in inflationsgeschützten Staatsanleihen spricht die asymmetrische und interessante Risikoprämie, da sich die Fed dem Ende ihres Zinserhöhungszyklus nähert, auch wenn dies in hohem Maße von der Inflationsentwicklung abhängig bleibt. Die Renditen für 20-jährige TIPS liegen nahe den Höchstständen des Jahrzehnts und auf einem Niveau, das zuletzt mit einer erneuten wirtschaftlichen Überhitzung in Verbindung gebracht wurde. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die jüngsten Turbulenzen im US-Bankensektor bedeuten, dass eine Überhitzung nicht länger plausibel ist und dass folglich eine klare Bewertungsdiskrepanz besteht.
Ansichten zur Anlageklasse
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