Monatsüberblick Anlageallokation – Die fünf wichtigsten Veränderungen

In unserem neusten Asset Allocation Bericht gehen wir auf fünf wesentliche Veränderungen in unseren Multi-Asset-Portfolios ein. Erstens haben wir nun eine untergewichtete Position in europäischen Laufzeiten, um Bewertungsschwankungen zu erfassen. Zweitens haben wir Teilgewinnmitnahmen aus unserer Übergewichtung von europäischen Investment Grade Unternehmensanleihen realisiert, um von den Markterholungen zu profitieren. Drittens haben wir unsere US-Aktien bereinigt und stattdessen in Aktien aus Schwellenländern investiert. Viertens haben wir das Finanzierungsfußbein unserer Long-Position von Japanischen Yen (JPY) in Schweizer Franken (CHF) umgeschichtet.  Und schließlich haben wir aufgrund dieser Änderungen unser Gesamtrisiko erstmals seit April 2022 in das neutrale Risikoquintil verschoben.

Seit unserem letzten Monatsbericht hat bei der Verteilung der erwarteten Wachstumsergebnisse die Wahrscheinlichkeit von Extremereignissen zugenommen. Im ersten Quartal des Jahres 2023 durchliefen die Märkte alle vier Quadranten des Anlagezyklus innerhalb weniger Monate und nicht über einen Zeitraum von mehreren Jahren.

Da die Sorgen um die finanzielle Gesundheit regionaler US-Banken zugenommen haben und nach dem Zusammenbruch von Credit Suisse auch die europäischen Banken ins Wanken gerieten, scheint sich das Narrativ an den Märkten nun auf eine globale wirtschaftliche Rezession als wahrscheinlichstes Ergebnis festgelegt zu haben. Wir sind davon weniger überzeugt.

Allerdings sind wir nicht ganz anderer Meinung. Regionalbanken sind für die US-Wirtschaft von enormer Bedeutung. Eine weitere Verknappung der Kreditvergabe stellt ein reales und spürbares Abwärtsrisiko für das Wachstum dar.  Für die asiatischen und europäischen Schwellenländer ist dies jedoch weniger klar, da Wachstum, Inflation, Politik und der Bankensektor nicht dieselbe Dynamik aufweisen.

Auch in andere Bereiche haben wir ein größeres Vertrauen:  

• Die Hartnäckigkeit der Inflation in Europa und die Notwendigkeit für die Europäische Zentralbank (EZB), die Zinssätze weiter anzuheben.
• Die Aussicht auf eine Entkopplung der einzelnen Regionen, wobei die asiatischen Schwellenländer im Vergleich zu den Industrieländern besonders gut aufgestellt sind.
• Die Anlagegelegenheiten in Bereichen wie europäischen Investment-Grade-Unternehmensanleihen und Rohstoffen, in denen wir weiterhin übergewichtet sind.  

In den letzten Wochen haben wir fünf wichtige Änderungen an Multi-Asset-Portfolios vorgenommen:

Erstens haben wir am ‚Schwarzen Montag’ (13. März) nach den starken Schwankungen von 5 bis 12 Standardabweichungen an den Rentenmärkten infolge der Nachrichten über die Insolvenzen der Silicon Valley Bank und der Signature Bank, die europäische Duration um 0,45 Jahre untergewichtet. Anschließend haben wir die Position auf 0,75 Jahre vertieft. Wir versuchen, übertrieben wirkende Bewertungsverschiebungen aufgrund von Marktsorgen über eine Ansteckung des Bankensektors zu erfassen, insbesondere nach umfangreichen politischen Reaktionen. Zusätzlich ist der europäische Rechtsrahmen viel strenger. Es kristallisierte sich eine vorsichtigere Einschätzung der europäischen Duration heraus, die abwechselnd durch die folgenden Faktoren bestimmt wurde:  

• Die Entwicklung der Inflation, die sich hartnäckig hält und in Europa ihren Höhepunkt noch nicht erreicht hat, gibt Anlass zur Sorge, vor allem wegen der starren Arbeitsmärkte.
• Eine aggressive EZB, die bereit ist, die Zinssätze weiter anzuheben, um diesem Problem entgegen zu wirken.
• Die Herausforderung, im Jahr 2023 ein großes Angebot an europäischen Anleihen bei gleichzeitiger finanzieller Expansion zu absorbieren.  

Zweitens nahmen wir Gewinne bei unserer übergewichteten Position in europäischen Investment-Grade-Unternehmensanleihen mit, um von der Markterholung zu profitieren. Dies betraf etwa ein Drittel der Position auf Nominalwertbasis und etwa die Hälfte auf Risikobasis.

Obwohl wir die Probleme von Credit Suisse und ihrer AT1-Schuldtitel nicht als systemisch einstufen und die Entschädigung für das Ausfallrisiko nach wie vor großzügig ist, haben sich die Kreditspreads im Vergleich zu dem Zeitpunkt, an dem wir im letzten Herbst Positionen mit 230 Basispunkten aufbauten, deutlich verengt. Wir bleiben in Euro IG übergewichtet und vollständig abgesichert – nur weniger stark als zuvor.

Drittens sehen wir Abwärtsrisiken für das Wachstum und die Gewinne in den USA in einer Wirtschaft, in der Regionalbanken besonders wichtig sind und in der strengere Vorschriften und Bilanzprobleme die ohnehin schon angespannten Kreditbedingungen noch verschärfen werden.

Mitte Februar haben wir die USA als Region herabgestuft und stattdessen in Aktien der Schwellenländer investiert, die wir aus Bewertungs- und fundamentalen Gründen weiterhin bevorzugen. Wir bleiben insgesamt neutral gegenüber Aktien, wobei sich unsere Untergewichtung auf Europa konzentriert.

Viertens haben wir die Finanzierungsseite unserer JPY-Longposition von EUR auf CHF umgestellt und gleichzeitig unsere Positionen vertieft. Sowohl aus fundamentalen als auch aus Bewertungsgründen sind wir nach wie vor für eine Übergewichtung des JPY. Die Währung dürfte erheblich von folgenden Faktoren profitieren:  

• Einer erwarteten Änderung der Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ) und einer Beendigung ihres Zinskurvenkontrollansatzes.
• Guter Liquidität, zum Beispiel gegenüber japanischen Staatsanleihen. Sie unterstützt die Risikostreuung in den Portfolios.

Wir sind der Ansicht, dass der Yen in Bezug auf eine Reihe von Indikatoren interessant bewertet ist und über eine ‚günstige’ Positionierung (Shorts) verfügt. Unsere EUR-Finanzierungsposition wurde jedoch durch die Zinsentwicklung in Frage gestellt, und wir haben die zuvor für eine Überprüfung festgelegten Niveaus erreicht. Alles in allem gibt es vier wichtige Argumente für einen Wechsel zum CHF: 

• Besseres Risiko-Ertrags-Verhältnis: Der CHF/JPY- und EUR/JPY-Kurs sind stark korreliert (0,8), aber die Carry-Kosten sind beim CHF deutlich niedriger. Sie liegen bei 37 Bp über drei Monate, gegenüber 85 Bp beim Euro. In Bezug auf unsere Bemühungen, Änderungen in der Geldpolitik der Bank of Japan zu erfassen, haben beide Paare nach den jüngsten BoJ-Sitzungen eine ähnliche Kursentwicklung gezeigt. Zu diesen Änderungen gehörte der überraschende Zinsschritt im Dezember und die Entscheidungen im Januar, welche als Enttäuschung angesehen wurden.
• Vorteile für die Portfoliokonstruktion: CHF und JPY sind zwei als sicher geltende Währungen. Zudem verfügt das Währungspaar über ein niedrige(re)s Beta gegenüber Öl und Aktien. Durch die Umschichtung wird auch die umgekehrte Verbindung zu unserer Short-Position in Staatsanleihen der europäischen Kernländer aufgehoben. Beides ist vorteilhaft für die Portfoliokonstruktion und wirkt sich neutral auf das Gesamtrisiko aus.
• Geldpolitische Präferenzen und Timing: Sowohl von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) als auch von der EZB werden weitere Zinserhöhungen erwartet. Die SNB hält ihre nächste geldpolitische Sitzung jedoch erst wieder am 22. Juni ab. Dieser Termin liegt sechs Wochen nach den zu erwartenden Anpassungen der BoJ unter ihrer neuen Führung und nach der Zeit der Lohnverhandlungen in Japan. Die SNB könnte eine höhere Toleranz gegenüber einer Währungsabwertung aufweisen, als die EZB (insbesondere angesichts der Stärke des Schweizer Frankens). Die Einlagen-/Anleihebestände in CHF sind seit der globalen Finanzkrise auf 20 % der Auslandsverbindlichkeiten angestiegen.
• Bewertungen: Der Schweizer Franken befindet sich auf einem historischen Höchststand und der CHF/JPY-Kurs war in den letzten 50 Jahren nur dreimal höher (auf der Grundlage vierteljährlicher Daten).  

Fünftens bewegt sich unsere Risikobereitschaft aufgrund dieser Anpassungen zum ersten Mal seit April letzten Jahres in das neutrale Risikoquintil. Die Risikobereitschaft kann als die Steilheit der Linie der besten Anpassung zwischen erwartetem Risiko und Ertrag über alle Anlageklassen hinweg betrachtet werden: Je steiler die Linie, desto mehr Ertrag wird pro Risikoeinheit erwartet und desto größer ist unsere Risikobereitschaft.

Bei Zielallokationsfonds werden die Risikoquintile zwischen Null und dem maximalen Tracking Error des Portfolios kalibriert. Bei flexiblen Fonds ist der Tiefpunkt die maximale Allokation in die am wenigsten volatile Anlage und die High Water Mark die maximale Allokation in die volatilste Anlageklasse.

Es ist wichtig zu beachten, dass dies nicht richtungsweisend für das Marktrisiko ist, da das Risiko durch positive und negative Einschätzungen verrechnet werden kann. Derzeit entfällt der größte Anteil des taktischen Risikos aus der Anlageallokation auf unsere untergewichtete europäische Durationsposition.

Was ist in Europa los?

Wir haben europäische Aktien seit fast einem Jahr untergewichtet und halten diese Position heute als Relative-Value-Position gegenüber den asiatischen Schwellenländern. Zugegebenermaßen ist dies für Multi-Asset-Portfolios eine schmerzhafte Angelegenheit, aber wir bleiben bei unseren Überzeugungen. Die meisten der vier Faktoren, die uns zu einer Untergewichtung veranlasst haben, sind nach wie vor gültig:  

1. Nachteilige Auswirkungen auf die europäischen Gewinne  

Den Bewertungen zufolge sind die Erwartungen der Analysten an die europäischen Gewinne hoch. Dies wird deutlich, wenn man die aktuellen Schätzungen im Vergleich zum historischen Trend bewertet., berücksichtigt, wo Europa im Wirtschaftszyklus steht und Europa mit anderen Regionen vergleicht. Im Gegensatz dazu sind die Erwartungen für die asiatischen Schwellenländer bereits gesunken, was ein erhebliches Abwärtsrisiko ausschließt und somit Spielraum für eine Erholung lässt.  

• Aufwärtsrisiken für die Abzinsungssätze  

Bezüglich der Aussichten für die Geldpolitik und damit die Zinssätze sind wir der Ansicht, dass eine höhere Inflation (und insbesondere deren Auswirkungen auf die Löhne), sowie eine expansivere Finanzpolitik, Aufwärtsrisiken für die Zinssätze bedeuten. Im Gegensatz dazu dürften die Zentralbankzinsen in den asiatischen Schwellenländern – und in China – voraussichtlich gesenkt werden.  

• Hohes zyklisches Gearing/operativer Leverage in Europa  

Wir sind der Ansicht, dass Europa stärker von der schwächeren globalen Konjunktur betroffen ist als die asiatischen Schwellenländer. In der Tat dürfte Asien von seinen Verbindungen zu einer Wiedereröffnung der chinesischen Wirtschaft profitieren. Die Gewinnschätzungen für Europa liegen darüber hinaus jetzt auf ihrem Höchststand, während die Gewinnprognosen für die Schwellenländer 15 % unter ihrem Höchststand liegen. Die Aktien der Schwellenländer werden mit dem 12-fachen der erwarteten (und zurückgesetzten) Gewinne gehandelt, während sie in Europa mit dem 13-fachen bewertet werden – und das bei den höchsten Prognosen.

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