Nach erheblichen und gegenläufigen Bewegungen der Risikoprämien von Anleihen (-Anstieg) und Aktien (-Rückgang) bieten Anleihen nun z seit 2008 eine höhere Risikoprämie als Aktien.
Aktien erscheinen aus unserer Sicht anfällig. Bei den häufiger veröffentlichten Arbeitsmarktdaten zeichnen sich erste Schwachstellen ab. Konjunkturfrühindikatoren wie die Umfragen zur Kreditvergabe der Banken und zum Geschäftsklima deuten auf eine bevorstehende Schwächephase in den USA und Europa hin. Die Bewertungen auf Basis der künftigen Geschäftsentwicklung und die diesen zugrundeliegenden Gewinnerwartungen sind nicht mit einem schwächeren Wirtschaftswachstum und einer niedrigeren Inflation vereinbar.
Insbesondere die Investitionsausgaben dürften sowohl in den USA als auch in Europa weiter zurückgehen. In den USA lässt ihr aktuelles Niveau bereits eine deutlich höhere Arbeitslosenquote erwarten.
Da mit einer erneuten Überhitzung der Wirtschaft (in den USA) eindeutig nicht mehr zu rechnen ist und die Daten allmählich wieder schlechter werden, halten wir eine Rezession oder eine Stagflation (Rezession in Verbindung mit Inflation) in den nächsten 6–12 Monaten für gleichermaßen wahrscheinlich.
Insgesamt halten wir angesichts der aktuellen Marktlage und makroökonomischen Konstellation Vorsicht für geboten. Doch die Aktienbewertungen sind höher als im Januar, die Gewinnschätzungen sind im Großen und Ganzen optimistisch und unser Indikator für die Temperatur des Aktienmarktes leuchtet rot. Regionen wie Europa und die USA, in denen wir vorsichtig positioniert sind stechen hier hervor, während die Schwellenländer, in denen wir unsere wichtigste Long-Position halten, besonders attraktiv sind.
Zinspapiere – eine Anlagechance
Nachdem die Renditen 10-jähriger US-Treasuries in nur wenigen Handelstagen auf über 4% gestiegen sind, haben wir begonnen, Long-Positionen in US-Staatsanleihen in aktiven Multi-Asset-Portfolios aufzubauen. Damit ergänzen wir unser Engagement in langlaufenden US-TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), unsere größte Risikoposition.
Aufgrund der festeren aber verzögerten Wohnungs- und Arbeitsmarktdaten aus den USA und der Besorgnis über die restriktiveren Maßnahmen der US-Notenbank Fed, die sich in den jüngsten Sitzungsprotokollen ihres für die Geldpolitik zuständigen Offenmarktausschusses abzeichneten, haben Anleihen eine Verkaufswelle erlebt. Durch einen restriktiveren Kurs der Fed könnten die Renditen auf 4,25% oder höher steigen. Dies wäre ein Niveau, auf dem wir bei ansonsten unveränderten Rahmenbedingungen anstreben würden, unsere Anleihepositionen zu verstärken.
Wenn die Daten allmählich drehen, könnten die nominalen Renditen 10-jähriger Anleihen je nach Schwere der Wachstumskorrektur auf 3% oder darunter sinken. Auf einem Niveau von 4% ist auch der Diversifikationsvorteil von Staatsanleihen nicht zu verachten – Renditen von über 4% erzielten Investoren zuletzt in der Zeit vor der globalen Finanzkrise.
Bei Unternehmensanleihen haben sich unterdessen die Kreditspreads auf breiter Front beachtlich verengt. Dies könnte zwar darauf hindeuten, dass die Investoren das derzeitige makroökonomische Umfeld als günstig für Carry Trades ansehen, doch wir gehen selektiver vor.
Wir halten europäische Investment-Grade-(IG-)Unternehmensanleihen nach wie vor für die attraktivste Position. Sie bieten Anlegern eine großzügige Entschädigung für die zu pessimistischen erwarteten Ausfallraten in einem Umfeld solider, hochwertiger Unternehmensbilanzen.
Auf dem aktuellen Niveau entschädigen die Spreads europäischer IG-Anleihen Investoren überdurchschnittlich für Anlagen in Titeln mit dem jeweils niedrigeren Kreditrating. Beispielsweise bieten AAA-Spreads einen attraktiven Spread-„Puffer“ für das Kreditrisiko des Ratingsegments AA. Bei US-amerikanischen Investment-Grade-Anleihen ist dies nicht der Fall.
Wie bereits erwähnt, ist unser größtes Risiko derzeit die Übergewichtung von US-TIPS, während europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen die Position mit dem geringsten Risiko bilden (siehe Tabelle unten).
Ausnutzung der Diskrepanzen zwischen britischen Gilts und Bundesanleihen
Aufgrund der hartnäckigen Inflation haben die Renditen europäischer Anleihen unser Zielniveau von 2,5% erreicht. Bei unserer taktischen Short-Position in Multi-Asset-Portfolios, die bei einem Renditeniveau deutscher Bundesanleihen von 2,21% aufgebaut wurden, haben wir daher bescheidene Gewinne mitgenommen.
Wir ersetzten dieses Engagement durch eine durationsneutrale Long-Position in 10-jährigen britischen Gilts in Verbindung mit einer Short-Position in 10-jährigen Bundesanleihen, um die Preisasymmetrie zwischen den beiden Marktsegmenten auszunutzen.
Die Spreads von Gilts liegen in der Nähe ihrer Höchststände vom September, als während der „LDI-Krise“ Absicherungsrisiken und Nachschussforderungen einen Teufelskreis von Verkäufen am Anleihemarkt auslösten, der die Bank of England (BoE) dazu zwang, als Käufer der letzten Instanz einzugreifen und die Stabilität wiederherzustellen. Bedenken hinsichtlich der Fähigkeit der damaligen britischen Regierung, die Tragfähigkeit der Staatsschulden sicherzustellen, ließen den Gilt-Markt zusammenbrechen.
Unserer Ansicht nach sind etliche Sorgenpunkte in Bezug auf die britische Politik und die BoE inzwischen in den Kursen eingepreist. Europäische Anleihen scheinen dagegen das Best-Case-Szenario widerzuspiegeln. Dieser Relative-Value-Trade bietet auch einen bescheidenen positiven Carry.
Vor Kurzem erhöhte die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Inflationsprognosen über den gesamten Prognosehorizont hinweg auf ein Niveau, das über ihrem mittelfristigen Ziel von 2% liegt. Für diese Veränderungen scheinen die Lohnstückkosten verantwortlich zu sein, weshalb sich dieser Ausblick durch eine gewisse Beständigkeit auszeichnen dürfte. Unser makroökonomisches Team geht davon aus, dass die EZB im Juli eine weitere Zinserhöhung vornimmt (auf 3,75%) und die Zinsen dann ab dem ersten Quartal des Jahres 2024 senken wird.
Risikobereitschaft auf extremem Niveau
Eine generelle Risikobereitschaft steht unseres Erachtens im Widerspruch zu den Schwachstellen, die sich in den jüngsten makroökonomischen Daten allmählich abzeichnen. Dazu zählen die wöchentlichen Anträge auf Arbeitslosenunterstützung in den USA (Anstieg) und die Umfragen zur Kreditvergabe der Banken und zum Geschäftsklima, die sowohl in den USA als auch in Europa auf eine bevorstehende Schwächephase hindeuten. Die Investitionsausgaben in den USA lassen bereits eine deutlich höhere Arbeitslosenquote erwarten (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1 Fokus auf die Investitionen, nicht den Konsum
Quellen: BNP Paribas Asset Management, ASR und Macrobond; Stand: Juni 2023
Unserer Ansicht nach nähert sich die Risikobereitschaft der Investoren einem extrem hohen Niveau. Die Risikoprämien von Anleihen und Aktien haben sich in entgegengesetzte Richtungen bewegt, sodass Anleihen inzwischen höhere Risikoprämien aufweisen als Aktien. Dies war zuletzt im Jahr 2008 der Fall (siehe Abbildung 2).
Insgesamt halten wir die Aktienbewertungen auf Basis der Kurs-Gewinn-Verhältnisse für ausgereizt und die Gewinnschätzungen für das Jahr 2024 für (zu) optimistisch. Unser Indikator für die Temperatur des Aktienmarktes leuchtet rot. Regionen, in denen wir vorsichtig positioniert sind, wie beispielsweise Europa und die USA, stechen hier hervor.
Wir sind erstaunt über die Diskrepanz zwischen den zunehmend schwachen Daten der US-Umfragen zum Geschäftsklima im verarbeitenden Gewerbe, die als Indikator für die Gesamtwirtschaft gelten können, und den jüngsten Trends am Aktienmarkt (siehe Abbildung 3).
Ausbau unserer Position in europäischen Banken
Wir verstärkten unsere Relative-Value-Position in europäischen Banken, da wir erwarten, dass sich dieses Segment weiterhin besser entwickeln wird als der europäische Gesamtmarkt. Dieser Einschätzung liegen folgende Faktoren zugrunde:
- Gute Gewinnerwartungen (nach einem der besten Quartalsergebnisse aller Zeiten)
- Starke Nettozinsmargen (die dem Sektor noch einige Jahre lang Unterstützung bieten werden)
- Steigende Eigenkapitalrenditen
- Die Rentabilität hat den höchsten Stand der letzten zehn Jahre erreicht
- Die operativen und regulatorischen Trends sind positiv
- Es wurden bereits Rückstellungen für Kreditausfälle gebildet
Unserer Ansicht nach sind Banken mit Versorgern vergleichbar, bieten jedoch in einer Welt mit höherer Inflation bessere Renditeaussichten. Prognosen zufolge werden in diesem Jahr 34% der Marktkapitalisierung des Sektors in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen an die Aktionäre zurückfließen.
Die Bewertungen erscheinen mit Blick auf eine Reihe von Kennzahlen (Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnis, Dividendenrendite) attraktiv – sie liegen auf dem tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten, wenn nicht sogar darunter.
Asiatische Aktien – Taiwan, Südkorea und Japan
Die stagnierende Performance asiatischer Aktien – unserer bevorzugten Long-Position gegenüber einer Short-Position in Europa – verdeckt eine erhebliche Renditestreuung, denn die Aktienmärkte in Taiwan und Südkorea haben sich deutlich besser entwickelt als der chinesische Markt. Eine ähnliche, wenn auch weniger stark ausgeprägte Streuung weist die Entwicklung der Analystenschätzungen für den Gewinn je Aktie im Kalenderjahr auf: Nur in Südkorea zeigt sich ein deutlicher Aufwärtstrend.
Die makroökonomischen Daten Südkoreas haben sich verbessert, doch bedeutende Komponenten des Index haben nur teilweise eine Neubewertung erfahren. Taiwan dagegen hat in den letzten Monaten vom Medien- und Marktrummel rund um künstliche Intelligenz profitiert. Im Vergleich zum globalen Technologie- und zum globalen Halbleitersektor wird der Markt mit einem Abschlag gegenüber seiner historischen Durchschnittsbewertung gehandelt.
In Japan, wo wir bisher neutral geblieben sind, verbessern sich die Daten zur Realwirtschaft und zur Inflationsentwicklung, und die Indikatoren für den wichtigen Sektor Fabrikautomation scheinen den Tiefpunkt erreicht zu haben. Die Mittelflüsse kehren an den Markt zurück, bleiben jedoch deutlich unter dem vor knapp zehn Jahren erreichten Niveau. Die Unternehmensreformen und der Fokus auf die Rentabilität rücken wieder in den Vordergrund. Zum richtigen Kursniveau bietet dieser Markt unserer Ansicht nach eine interessante Anlagechance.
Anlageübergreifende Indikatoren, etwa die Performance asiatischer Hochzinsanleihen im Vergleich zu Hochzinsanleihen von US-Unternehmen deuten unseres Erachtens darauf hin, dass die Wertentwicklung des breiteren MSCI EM-Aktienindex gegenüber dem Index der Industrieländer hinter der durch die Wiederöffnung Chinas ausgelösten Verringerung des Kreditrisikos zurückgeblieben ist. Unsere Ansicht zu Aktien aus asiatischen Schwellenländern entspricht nach wie vor der Kategorie „Bereitschaft“.
Ansichten zur Anlageklasse
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