Wöchentliches Markt-Update – Viele Grüße aus Jackson Hole

Die Rede, die der Fed-Vorsitzende Jerome Powell am Freitag, den 22. August auf dem Wirtschaftssymposium in Jackson Hole hielt, sollte das Ereignis der Woche werden. Die Finanzmärkte reagierten entsprechend. Powell stellte das Risiko sinkender Beschäftigungszahlen in den Mittelpunkt und ebnete so den Weg für eine Leitzinssenkung am 17. September.

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In Powells Anmerkungen konnte man einen Beitrag zum „sommerlichen Aufatmen“ sehen, denn er sprach von der widerstandsfähigen Wirtschaftstätigkeit in den USA, einer kräftigen Berichtssaison mit positiven Prognosen, einer Abkühlung der Handelsspannungen und Hoffnungen an der geopolitischen Front.

Wie so oft reagierten die Ökonomen darauf mit unterschiedlichen Einschätzungen. Manche betrachteten Powells Rede als moderat. Sie rechtfertigt in ihren Augen eine Erholung der Aktienkurse – wobei der Dow Jones Index neue Rekorde einfährt – und ein Nachgeben der Renditen von US-Anleihen. Andere meinten, der Ton sei aggressiv gewesen. Die Einschätzung mehrerer verfügbarer KI-Instrumente ergab, dass der Ton der Rede neutral war.

Die Beschäftigungszahlen machen Sorgen

Powell bestätigte, die US-Geldpolitik sei mäßig restriktiv und eine Anpassung könne vor dem Hintergrund des Basisszenarios und der sich verändernden Risikobilanz in Erwägung gezogen werden. Was am meisten Aufmerksamkeit erregte, war der neue Ton bei seinen Äußerungen zum Arbeitsmarkt.

Ende Juli hatte Powell die Stabilität der Arbeitslosenquote kommentiert und sie mit einem „ausgeglichenen“ Arbeitsmarkt in Verbindung gebracht. In Jackson Hole meinte er, es handele sich um ein „merkwürdiges Gleichgewicht“, das aus einer deutlichen Verlangsamung sowohl des Angebots an als auch der Nachfrage nach Arbeitnehmern resultiere.

Er schloss daraus, dass „diese ungewöhnliche Lage eine Zunahme der Abwärtsrisiken bei der Beschäftigung vermuten lässt“. Er ging sogar noch weiter und erklärte: „Falls diese Risiken Realität werden, könnten sie schnell eintreten und die Form deutlich höherer Entlassungen und steigender Arbeitslosigkeit annehmen“.

In Jackson Hole präsentierte Powell eine Grafik (siehe Diagramm 1), die die revidierte Anzahl neuer Stellen zeigte, die die Investoren Anfang August beunruhigt hatte. Am 9. September veröffentlicht das Bureau of Labor Statistics die vorläufige Schätzung der bevorstehenden jährlichen Referenzrevision. Der Betrachtungszeitraum umfasst die Zeit von April 2024 bis Mai 2025. Dieser äußerst technische Aspekt des Arbeitsmarktberichts wird sehr viel Aufmerksamkeit auf sich ziehen.

Unserer Ansicht nach lag es in der Absicht des Fed-Vorsitzenden, eine Zinssenkung im September anzukündigen, aber nicht die Reihe von Zinssenkungen zu befürworten, die sich in den Terminmärkten widerspiegelt. Er betonte, er teile nun die Auffassung, dass es sich um einen „vorübergehenden” Anstieg der Inflation in Zusammenhang mit den US-Importzöllen handelt. Es gebe allerdings nach wie vor zahlreiche weniger positive Möglichkeiten, wie beispielsweise eine länger anhaltende Inflationsdynamik oder die Entankerung der Inflationserwartungen.

Abschließend sagte er, das Zusammentreffen von kurzfristigen Aufwärtsrisiken für die Inflation und Abwärtsrisiken für die Beschäftigung sei eine komplexe Lage für die Geldpolitik, „die [somit] nicht auf einem vorgezeichneten Kurs ist“.

Seine Ankündigungen waren eine Art Fine-Tuning der Geldpolitik der US-Notenbank – er brach also mit der abwartenden Haltung, die er seit Anfang des Jahres eingenommen hatte. Damit machte er sein letztes Erscheinen auf dem Jackson Hole Symposium als Chef der Fed zu einem Erfolg. Es gelang ihm wohl, die Investoren zu beruhigen, ohne das Weiße Haus noch mehr zu verärgern, und das gerade zu dem Zeitpunkt, als Donald Trump sagte, er sei bereit, eine Gouverneurin der Fed (Lisa Cook) unter dem Verdacht des Hypothekenbetrugs zu entlassen.

Präsident Trump versucht, die Zusammensetzung des Offenmarktausschusses der Fed (FOMC) zu verändern. Es ist möglich, dass Jerome Powell seine Rede angepasst und eine mögliche Zinssenkung bei der nächsten Sitzung angedeutet hat, um zu vermeiden, dass FOMC-Mitglieder im September erneut gegen eine Entscheidung dieser Art stimmen, wie Christopher Waller und Michelle Bowman im Juli.

Wo steht die US-Wirtschaft?

Die Blitzschätzungen für die Einkaufsmanagerindizes vom August (PMIs) bestätigten die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft. Der Gesamt-PMI erreichte ein 8-Monats-Hoch von 55,4 und damit einen dem BIP-Wachstum von 2,5 % (annualisiert) entsprechenden Stand, der mit dem Rhythmus übereinstimmte, den der Indikator der Fed von Atlanta (GDPNow) auf der Basis der verfügbaren Daten Mitte August geschätzt hatte.

Bei der Rückkehr aus der Sommerpause werden die Investoren versuchen zu ermitteln, wie die US-Wirtschaft auf die Wirtschaftspolitik Washingtons reagiert.

Zwar haben die neuesten Inflationszahlen die Investoren wohl beruhigt, aber die PMI-Daten zeigten, dass die Preisinflation ein 3-Jahres-Hoch erreicht hat. Vor diesem Hintergrund werden die revidierten Inflationsprognosen, die das nächste Treffen des FOMC begleiten werden, einen Hinweis darauf geben, wie die geldpolitischen Entscheider das Risiko einschätzen.

Jerome Powell schloss seine Rede in Jackson Hole, indem er erneut betonte, „die FOMC-Mitglieder werden diese Entscheidungen auf der alleinigen Grundlage ihrer Sicht auf die Daten und deren Implikationen für den wirtschaftlichen Ausblick und die Risikobilanz treffen. Wir werden niemals von diesem Ansatz abweichen“.

Das war seine Art, die Bedeutung der Unabhängigkeit von Zentralbanken zu bekräftigen. Andere Zentralbanker in Jackson Hole äußerten sich ähnlich.

Auf der anderen Seite des Atlantiks

Die Zinsdifferenz zwischen Frankreich und Deutschland hat sich erhöht und liegt nun – seit François Bayrous Ankündigung der Vertrauensfrage in der französischen Nationalversammlung – nahe derjenigen von Italien. Es ist noch zu früh für eine Antwort auf die Frage, ob der unerwartete Entschluss des französischen Premierministers wohl die nächsten geldpolitischen Entscheidungen der Europäischen Zentralbank (EZB) beeinflussen wird.

Wenn diese Frage Christine Lagarde heute gestellt werden würde, würde die EZB-Präsidentin zweifellos antworten – wie immer, wenn die Politik die Finanzmärkte durcheinanderwirbelt – dass die EZB eine unabhängige Zentralbank ist, was bedeutet, dass die Gouverneure ihr Mandat unabhängig von der politischen Lage ausüben.

Wenn die Regierung Bayrou die Vertrauensfrage nicht überlebt, hat Präsident Macron zwei Optionen, nämlich entweder einen neuen Premierminister zu ernennen oder die Nationalversammlung aufzulösen, was dann zu vorgezogenen Parlamentswahlen führt. 

Unklar ist, welcher Ausgang im aktuellen OAT-Bund-Spread eingepreist ist, aber jedenfalls war die Reaktion gedämpfter als im Juni 2024, als Macron zuletzt eine unerwartete Auflösung der Nationalversammlung verkündete. Um den Zeitpunkt der Vertrauensfrage herum werden gewisse Faktoren genau zu verfolgen sein:   

• Wie verläuft die Auktion langfristiger OAT (französische Staatsanleihen) am 4. September?
• Welches Rating gibt die Agentur Fitch Frankreich am 12. September? Derzeit hat Frankreich bei Fitch ein AA-Rating mit negativem Ausblick.   

Könnte die EZB einspringen?

In einem Interview vom 28. Oktober 2024 hatte die EZB-Präsidentin Christine Lagarde eine klare Antwort auf die Frage nach einem Einschreiten der EZB zur Beruhigung der Märkte:

Frage: „Seit der Auflösung der französischen Nationalversammlung hat sich der Spread zwischen Frankreich und Deutschland von 0,5 % auf 0,8 % geweitet. Die EZB verfügt über ein Instrument [das Transmission Protection Instrument], mit dem sie intervenieren und die Märkte beruhigen kann. Sind Sie bereit, es einzusetzen?“   

Antwort: „Wir haben ganz klar die Bedingungen umrissen unter denen wir dieses Instrument einsetzen werden. Und diese Frage stellt sich heute nicht“.   

Anscheinend hat sich bislang nicht viel verändert – der OAT-Spread vergrößert sich, aber ohne ein Übergreifen auf die anderen europäischen Anleihemärkte. In der Woche vor François Bayrous Ankündigung sahen die Langfrist-Investoren den Stand der Rendite am langen Ende der französischen Kurve und kauften immer noch französische Staatsanleihen. Daher scheint es (bislang) keinen Grund für die EZB zu geben, mit einem Mechanismus wie dem TPI einzuspringen.

Nach den Ferien wird viel los sein

Die geldpolitischen Entscheidungen der EZB und der Fed dürften den Erwartungen der Finanzmärkte (und der Investoren) entsprechen. Dies könnte sich ändern, wenn es in der Zwischenzeit Überraschungen durch neue Ereignisse und Berichte gibt.

Dazu gehören der Arbeitsmarkt (US-Arbeitsmarktbericht am 5. September), die Inflation (Eurozonen-Schätzung am 2. September, US-Erzeuger- und Verbraucherpreise am 10. und 11. September) und Pressekonferenzen von Christine Lagarde und Jerome Powell.