Die handelspolitischen Ankündigungen der Regierung Trump zu verfolgen könnte sich als komplex erweisen. Nach den überraschend verschobenen Zollgebühren gegen Mexiko und Kanada (Inkrafttreten ursprünglich ab dem 1. Februar geplant), machte das Versprechen des US-Präsidenten vom 9. Februar, 25 % Zollgebühren auf alle Stahl- und Aluminiumeinfuhren der USA zu erheben, derzeit Schlagzeilen. Was kommt als Nächstes?
Zurück zu den Grundlagen, zumindest für den Moment…
Nach dem Präsidialerlass vom 10. Februar wird davon ausgegangen, dass die 25%igen Zölle „ohne Ausnahme oder Befreiung“ (eventuell doch, nämlich für Australien) ab dem 12. März Anwendung finden werden. Die Frist beträgt also nur einen Monat – und in der Zwischenzeit kann eine Menge passieren.
Es ist in unseren Augen konstruktiver, sich die Wirtschaftsindikatoren anzusehen, als herausfinden zu wollen, wie die (angenommenen) Zölle sich in die Prognosemodelle einfügen lassen.
Dem US-Arbeitsmarktbericht vom 7. Februar hätte die Hauptaufmerksamkeit des Markes gelten sollen. Daraus ging hervor, dass die neu geschaffenen Stellen leicht unter den Konsenserwartungen lagen, nämlich 143.000 statt 175.000 (Bloomberg). Die Dezemberzahlen wurden nach oben revidiert. Die Arbeitslosenrate fiel von 4,1 % auf 4,0 % und die durchschnittliche Stundenlohnzuwachsrate betrug etwa 4 %, wie bereits seit einigen Monaten.
Gleichzeitig mit der Veröffentlichung seiner Januardaten veröffentlichte das Bureau of Labor Statistics jährliche Benchmark-Korrekturen zum Arbeitsmarkt (ohne Landwirtschaft). Im Jahre 2024 wurden etwas weniger neue Stellen geschaffen als die erste Schätzung vermuten ließ (-100.000 bei 2 Millionen), aber bei der Anpassung der Bevölkerungsschätzungen an die Erfassung der privaten Haushalte erhöhte sich die Gesamtzahl der zivilen Arbeitskräfte um 2,1 Millionen.
Im Großen und Ganzen schien der Arbeitsmarktbericht mit dem Szenario einer sanften Landung übereinzustimmen, denn er deutet auf eine baldige schrittweise Verlangsamung der Lohnerhöhungen hin.
Überrascht wurden die Anleger von den vorläufigen Ergebnissen der Erhebung der University of Michigan zum Vertrauen der privaten Haushalte: im Januar fiel der Index von 71,1 auf 67,8 und damit auf den niedrigsten Stand seit Juli. Wahrscheinlich erklärt sich dies aus dem Anstieg der Benzinpreise.
Der Wiederanstieg der 12-Monatsprognose für die Inflation (mit einem Sprung der medianen Schätzung von 3,3 % auf 4,3 %, den höchsten Stand seit November 2023) gab mehr Anlass zur Besorgnis.
Das Ergebnis erschien stark abhängig von der politischen Haltung der Befragten (siehe Diagramm 1):
- Laut dieser Erhebung scheinen Anhänger der Republikanischen Partei (welche die Regierung Biden bei ihrer Stimmabgabe zum Teil für einen Kaufkraftverlust verantwortlich machten) überzeugt, dass die Inflation nun verschwinden wird.
- Im Gegensatz dazu lassen die Daten vermuten, dass die Wähler der Demokraten aufgrund von Zöllen und anderen Maßnahmen der Regierung Trump mit hohen Preissteigerungen rechnen.
Die Umfrage der New Yorker Fed zu den Verbrauchererwartungen kam zu weniger beunruhigenden Ergebnissen. Die Inflationserwartungen der privaten Haushalte mit einem Horizont von einem und drei Jahren änderten sich nicht. Mit Blick auf die nächsten fünf Jahre stiegen sie leicht an, wiesen jedoch nicht die beschleunigte Dynamik auf, die in der Erhebung in Michigan sichtbar wurde.
…und den Zentralbanken
Im Anschluss an diese Umfragen werden die Anleger ihren Fokus wohl auf die Entwicklung der Inflation im Januar richten. Die Verbraucher- und Erzeugerpreisindizes werden am 12. und 13. Februar veröffentlicht. Diese Zahlen dürften den Ökonomen bei der Feinabstimmung ihrer Prognosen für die bevorzugte Messlatte der US-Notenbank helfen (persönliche Konsumausgaben ohne den Deflator für Lebensmittel und Energie – Kern-PCE).
Die Dezemberzahlen beruhigten die Märkte, denn der PCE betrug den dritten Monat in Folge 2,8 %. Die geldpolitischen Entscheider haben jedoch zu verstehen geben, dass die Fed mit einer Inflation, die permanent auf diesem Stand verharrt (deutlich über ihrem 2%-Ziel für die Kerninflation), nicht zufrieden wäre.
Bei seiner Anhörung vor dem Kongress am 11. und 12. Februar wird der Fed-Vorsitzende Jerome Powell Gelegenheit haben, diese Botschaft zu präzisieren, denn die Prognosen für weitere US-Leitzinssenkungen sind auf wenig mehr als eine Zinssenkung in diesem Jahr (und keine im ersten Halbjahr) zurückgegangen.
Zwar werden wohl weder das von Trump vorgeschlagene (und von Jerome Powell abgelehnte) verkürzte Mandat des Fed-Vorsitzenden noch die Unabhängigkeit der Fed direkt zur Sprache kommen, aber die Anleger sollten beide Fragen im Hinterkopf behalten.
Und was ist mit der EZB?
Die Erwartungen des Marktes hinsichtlich einer Leitzinssenkung der Europäischen Zentralbank (EZB) sind weiterhin hoch. Die Terminmärkte spiegeln mehr als drei zusätzliche Zinssenkungen und einen prognostizierten Leitzins von unter 2 % im 2. Halbjahr 2025 wider.
Die EZB verlautbarte, ihre neuen Schätzwerte für einen „neutralen“ Zinssatz bewegten sich innerhalb einer Spanne von 1,75 % – 2,25 % – also etwas niedriger als zuvor signalisiert. Die Meinungen innerhalb des EZB-Rats sind jedoch weiterhin geteilt: Manche Mitglieder sind der Ansicht, eine Inflation „deutlich über 2 %“ verlange eine restriktive Geldpolitik (Philip Lane), andere sehen die Inflation „im Frühjahr nahe der 2%-Marke“ (Luis de Guindos).
Der Gouverneur der portugiesischen Zentralbank Mario Centeno sagte, die Kerninflation könne unter das 2%-Ziel fallen, und in diesem Falle könne zur Ankurbelung der Wirtschaft in der Eurozone eine Senkung des Leitzinses unter den neutralen Zinssatz notwendig werden.
Die EZB-Präsidentin Christine Lagarde wiederholte, der Disinflationsprozess sei „auf einem guten Weg“, wies jedoch auch darauf hin, dass „größere Spannungen im Welthandel die Inflationsaussichten [in der Eurozone] ungewisser machen würden“.
Im Januar schien die Diagnose anderer EZB-Ratsmitglieder in Bezug auf die Auswirkungen der US-Handelspolitik nuancierter, wobei manche argumentierten, die Eurozone würde leiden, andere jedoch auf das Risiko eines Anheizens der Inflation aufmerksam machten.
In dieser Woche werden die Inflationsdaten für den Januar veröffentlicht – Deutschland (13.02.), die Niederlande (13.02.) und Spanien (14.02.) – womit sich die Aufmerksamkeit auf die Entwicklung der Dienstleistungspreise richten wird, die für die EZB von zentraler Bedeutung sind. Die Daten aus Frankreich zeigten im 4. Quartal eine stabile Arbeitslosenquote, wobei jedoch die Anzahl der arbeitssuchenden Menschen, die nicht als Arbeitslose gelten, stark anstieg. Die Beschäftigungszahlen für Personen zwischen 15 und 64 Jahren waren rückläufig, was ebenfalls auf einen weniger dynamischen Arbeitsmarkt hindeutet.
Bei ihren künftigen Diskussionen wird sich die EZB nicht nur auf die Inflation konzentrieren müssen.
Und unsere Asset-Allokation?
Wie von den Zentralbankern seit Jahresbeginn zu hören war, sind die Erwartungen in Bezug auf Wachstum und Inflation von der Ungewissheit getrübt, die von der US-Wirtschaftspolitik ausgeht. Dennoch lässt sich eine Rezession wohl vernünftigerweise ausschließen. Damit haben wir weiterhin ein günstiges Umfeld für risikoreiche Anlagen.
Dennoch wird die starke Nervosität der Märkte wohl bestehen bleiben. In den kommenden Wochen könnten wir mit erratischen Bewegungen konfrontiert sein, die nichts mit makro- oder mikroökonomischen Grundlagen zu tun haben.
Vor diesem Hintergrund haben wir unser Aktienengagement aus taktischen Gründen auf neutral heruntergefahren. Diese Entscheidung erklärt sich aus Überlegungen, zu denen auch die Positionierung von Investoren in US-Aktien und unseres Erachtens überzogene Bewertungen in manchen Indizes und Sektoren gehörten.
Dagegen boten die hohen Stände, die die Renditen von langlaufenden Anleihen Mitte Januar erreichten, Gelegenheit, die Duration von Staatsanleihen der Eurozone angesichts der erwarteten Zinssenkungen und der schwachen Wachstumsperspektiven taktisch überzugewichten. Andererseits sprechen Argumente wie das solide Wirtschaftswachstum in den USA und die abwartende Haltung der Fed für Vorsicht bei US-Staatsanleihen.
Vor dem Hintergrund politischer, geopolitischer und zollbedingter Spannungen sind wir immer noch der Ansicht, dass auf Euro lautende Investment-Grade-Anleihen das Interesse der Anleger wecken. Trotz gestiegener Realzinsen und Dollaraufwertung bestehen die stützenden Faktoren für Edelmetalle, insbesondere Gold, weiter – nämlich der anhaltende Appetit der Zentralbanken, die eingeschränkte Produktion und ihre Eignung als Inflationsschutz.
