Im Jahr 2024 stiegen die Aktienmärkte in den USA um mehr als 23 %, da in den USA die Rezessionsangst den Erwartungen in Zusammenhang mit der marktfreundlichen Politik des Präsidenten Donald Trumps (genannt “Trumponomics”) wich. Die Aktienmärkte in den USA (und damit auch weltweit) sind nun mit der Unsicherheit über die geldpolitischen Aussichten in diesem Jahr konfrontiert.
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Die Markterwartungen darüber, wie weit der Zinssenkungszyklus der US-Notenbank gehen wird, haben sich verschoben. Der sogenannte „Endzinssatz“ wird nun mit 4,0 % angenommen – im September 2024 hatte er noch unter 3,0 % betragen. Man rechnet nun mit weniger Zinssenkungen. Diese Verschiebung ist eine Reaktion darauf, dass die Rendite der 10-jährigen US-Treasury um einen vollen Prozentpunkt gestiegen ist.
Werden die höheren Anleiherenditen die Aktienkurse beeinträchtigen?
Die Inflation ist entscheidend – oder?
Einerseits führten kräftiger als erwartet ausgefallene US-Arbeitsmarktdaten (ohne Landwirtschaft) am 10. Januar zu einem Kurssturz bei US-Aktien von über 2 %, da das Inflationsrisiko weiterhin besteht – andererseits trieben die am 15. Januar veröffentlichten und besser als erwartet ausgefallenen Inflationsdaten den S&P 500-Index an einem einzigen Tag um 1,8 % in die Höhe. Eine solche Volatilität zeigt, dass die Empfindlichkeit des Marktes gegenüber der Inflationswachstumsdynamik sich dramatisch erhöht hat.
Die Kerninflation der Verbraucherpreise (CPI) in den USA ging im Dezember unerwartet auf 3,2 % (im Jahresvergleich) zurück, nachdem sie im November noch bei 3,3 % gelegen hatte, während die Kerninflation der Erzeugerpreise im Jahresvergleich mit 3,5 % unerwartet stabil blieb. Gleichzeitig fiel der New York Empire Manufacturing Index, der die Geschäftsaktivität im Staat New York misst, auf der Boom-Bust-Linie deutlich unter Null, nämlich auf -12,6 gegenüber einer Prognose von 2,7.
Europa und das Vereinigte Königreich boten im Dezember ein ähnliches Bild moderater Inflation – bei schwacher Wachstumsprognose. Insbesondere die Umfrage der Europäischen Kommission zum Geschäftsklima fiel im Dezember auf ihren tiefsten Stand seit September 2023 infolge eines Stimmungseinbruchs auf breiter Front; im Vereinigten Königreich fiel die Dienstleistungsinflation im Jahresvergleich von 5,0 % auf 4,4 %.
Unternehmensgewinne versus Zinssätze
Die entscheidende Frage ist, welcher dieser beiden Faktoren – das Wachstum der Unternehmensgewinne oder die Zinsen – sich stärker auf die künftigen Aktienkursbewegungen auswirken wird. Das Modell zur Bewertung von Vermögenswerten – welches besagt, dass der Aktienkurs durch den Gegenwartswert eines Ertragsstroms bestimmt wird, abgezinst mit dem langfristigen Zinssatz – kann Anhaltspunkte liefern.
Ein schnelles Anwachsen der Gewinne führt zu höheren Erwartungen in Bezug auf künftige Dividenden, was wiederum die Aktien tendenziell attraktiver macht und damit die Bewertungen in die Höhe treibt. Gewinnwachstum und Aktienkurse bewegen sich also im Prinzip parallel.
Gleichzeitig verringern steigende Zinsen (Anleiherenditen) den abgezinsten Gegenwartswert künftiger Ertragsströme, wodurch Aktien weniger attraktiv werden und ihre Bewertungen fallen, sodass Anleiherenditen und Aktienkurse sich in entgegengesetzter Richtung bewegen.
Seit dem 2. Halbjahr 2024 haben sich jedoch die US-Anleiherenditen und die Aktienkurse parallel bewegt (siehe Diagramm 1), ganz im Gegensatz zur Theorie.
Steigende Renditen und Aktienkurse
Eine plausible Erklärung könnte die strukturelle Wechselbeziehung zwischen Inflationserwartungen und Wirtschafts- bzw. Gewinnwachstum liefern. In den 1970er Jahren zum Beispiel war die Inflation hoch und stieg immer weiter. Die US-Notenbank Fed zog also die geldpolitischen Zügel deutlich an. Dies trieb die Anleiherenditen erheblich in die Höhe und führte zu einer Wirtschaftsrezession, rückläufigem Gewinnwachstum und fallenden Aktienkursen.
In Zeiten zurückgehender Inflation – wie in den 1980er und 1990er Jahren – fallen jedoch auch die Anleiherenditen. In dieser Lage spiegeln Veränderungen bei den Renditen die Veränderungen beim realen Wirtschafts- bzw. Gewinnwachstum wider und nicht die Inflationserwartungen. Daraus schließen wir, dass der ausschlaggebende Faktor für Aktienkursbewegungen das Gewinnwachstum ist, wenn die Inflation keine Sorgen bereitet.
Und 2025?
Der Anstieg der US-Anleiherenditen seit September 2024 zeigt anscheinend, dass die Markterwartungen in Richtung einer potenziell stärkeren BIP-Wachstumsdynamik und eingedämmter Inflation in den USA gehen – und nicht in Richtung höherer Inflation, welche die Fed zu einer erheblichen Straffung der Geldpolitik bis hinein in den restriktiven Bereich veranlassen könnte. Warum?
Erstens werden die „Trumponomics“ wahrscheinlich eine signifikante Abschwächung der Wirtschaft verhindern und bei den Unternehmensgewinnen entsprechend den Einschätzungen der Analysten Zuwächse im zweistelligen Bereich ermöglichen. Wenn die Wirtschaftspolitik von Trump auch Inkohärenzen aufweist – wie etwa Steuersenkungen bei gleichzeitiger Anhebung der Zölle oder BIP-Wachstum bei gleichzeitigen Einwanderungsbeschränkungen – insgesamt zielt die Politik auf ein Ankurbeln der Produktivität, des BIP-Wachstums und der Wertpapierkurse ab.
Die vier großen US-Banken – JPMorgan, Wells Fargo, Goldman Sachs und Citigroup – haben letzte Woche gemeinsam den zweithöchsten Jahresgewinn ihrer Geschichte veröffentlicht. Dies scheint die Erwartung auf robuste Unternehmensgewinne zu unterstützen.
Zweitens wird die Kerninflation wohl weiter in Richtung des Fed-Ziels von 2,0 % sinken, da die Mietinflation (die größte Komponente sowohl im Kern-CPI als auch in der Inflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE)) stark zurückgegangen ist (siehe Diagramm 2). Entscheidend ist, dass ein kräftiges Wachstum der Arbeitsproduktivität und ein starker US-Dollar wohl weiterhin der Inflation entgegenwirken werden (siehe Diagramm 3).
Folglich dürften die steigenden Anleiherenditen in einem Umfeld, in dem zunehmend Wirtschafts- und Gewinnwachstum als Treiber der Aktienkurse fungieren – und nicht die Inflationserwartungen –, den Aktien nicht notwendigerweise schaden. Das bestärkt uns in unserer konstruktiven Sicht auf globale Aktien und insbesondere auf US-Aktien, auch wenn die Zahl der erwarteten Zinssenkungen der Fed von vier auf nur noch zwei in diesem Jahr reduziert wurde.
Risiken und Chancen
Und die Risiken? Wenn die Inflation wieder aufflammt, wird sich die Fed gezwungen sehen, die Zinsen anzuheben und somit die Geldpolitik in den restriktiven Bereich zu bringen. Die Aktienkurse könnten fallen, wie es in einem Umfeld ansteigender Inflation in den 1970er Jahren der Fall war. Es besteht zwar die Gefahr einer Stagflation, aber wir sehen – wenigstens aktuell – nur eine geringe Wahrscheinlichkeit, dass dies tatsächlich eintritt, nämlich aus den (besagten) Gründen: rückläufige Mietinflation, steigende Produktivität und starker US-Dollar.
Andererseits, sollte die US-Wirtschaft unerwartet in eine Rezession geraten, würden die Unternehmensgewinne leiden und die Aktienkurse könnten erheblich fallen. Die von Trump geplante expansive Fiskalpolitik könnte jedoch das Wirtschaftswachstum bremsen und damit die Wahrscheinlichkeit einer Rezession und eines starken Einbruchs bei den Aktien verringern.
Erfreulicherweise lässt die chinesische Wirtschaft Anzeichen einer Stabilisierung erkennen, denn die durchgreifenden Maßnahmen Pekings zeigen nun Wirkung und tragen zu einer positiven Risikobereitschaft bei. Das Wirtschaftswachstum im 4. Quartal betrug 5,4 % gegenüber dem Vorjahr und lag somit 40 Bp über den Erwartungen. Die Wachstumsrate für das gesamte Jahr entsprach daher Pekings Zielwert von 5,0 %.
Im Dezember meldeten 23 der 70 chinesischen Großstädte einen Anstieg der Immobilienpreise im Vergleich zum Vormonat (gegenüber 17 im November), die Einzelhandelsumsätze stiegen um 3,7 % gegenüber 2,5 % im Vorjahr und die Rückgangsrate der privaten Investitionen verringerte sich auf 0,1 % gegenüber 0,4% im November, während die Industrieproduktion um 6,2 % wuchs gegenüber 5,4 % im November.
Insgesamt scheinen die positiven Faktoren – stabiles BIP- und Unternehmensgewinnwachstum und moderate Inflation – mehr Gewicht zu haben als die negativen wie etwa Besorgnisse der Märkte hinsichtlich Stagflation und strafferer Geldpolitik. Unsere Schlussfolgerung: Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sieht es nicht so aus, als seien die steigenden Anleiherenditen eine Bedrohung für Aktien.
