Die jüngste Kombination aus hoher US-Inflation und langsamerem Wirtschaftswachstum ließ an den Märkten die Sorgen über eine Stagflation zunehmen. Ein schwächeres Wachstum scheint jedoch genau das zu sein, was die Wirtschaft derzeit braucht.
Nachdem die Inflation in den USA drei Monate lang hoch war und über den Erwartungen lag, wurden die Hoffnungen der Anleger auf eine ‚weiche Landung’ – d. h. eine rasche Rückkehr der Inflation zum 2 %-Ziel der Federal Reserve bei nur mäßiger Verlangsamung des Wachstums – enttäuscht.
Das Wachstum hat sich indessen weiter verlangsamt. Wenn die Konjunkturschwäche anhält, während die Inflation hoch bleibt, könnte das schließlich zu einem stagflationären Umfeld führen. Im schlimmsten Fall wäre die Verlangsamung so stark, dass sie in eine Rezession mündet.
Die jüngsten Daten, die auf eine weniger robuste Wirtschaft hindeuten, betrafen die Zahl der Beschäftigten in der Privatwirtschaft (ohne Landwirtschaft). Im April wurden nur 167.000 Arbeitsplätze (saisonbereinigt) geschaffen, nach 243.000 im März; erwartet worden war eine Zahl von 180.000. Die Arbeitslosenquote stieg leicht an.
Erfreulicherweise (zumindest aus Sicht der Fed) ging der Anstieg der Arbeitslosenquote mit einem langsameren Lohnwachstum einher: Es fiel von 4,1 % im Jahresvergleich auf 3,9 %, gemessen am durchschnittlichen Stundenlohn.
Das Lohnwachstum gilt als einer der Haupttreiber für die Inflation im Dienstleistungssektor. Allerdings sollte man sich nicht zu sehr damit trösten, denn die Wachstumsrate der durchschnittlichen Stundenlöhne ist seit Monaten rückläufig, während die Kerninflation bei den Dienstleistungen gestiegen ist.
Ein Grund dafür ist in einem anderen Maß für die Lohninflation zu sehen: dem Beschäftigungskostenindex (ECI). Er blieb im ersten Quartal hoch. Da es sich um das von der Fed bevorzugte Maß für die Lohninflation handelt, dürften die geldpolitischen Entscheidungsträger dem Rückgang des durchschnittlichen Stundenlohns nicht allzu viel Bedeutung beimessen.
Neben den Arbeitsmarktdaten deuten auch die jüngst veröffentlichten Einkaufsmanagerindizes (sowohl von S&P Global als auch vom Institute for Supply Management) auf ein leicht schwächeres Wirtschaftswachstum hin.
Die beiden Dienstleistungsindizes fielen im April, wobei ein Indikator unter 50 lag (was auf eine Schrumpfung des Dienstleistungssektors hindeutet), während der andere darüber blieb.
Im verarbeitenden Gewerbe war die Situation ähnlich: beide Zahlen gingen zurück; während die eine unter 50 fiel, lag die andere darüber. Daraus kann man schließen, dass sich das Wirtschaftswachstum verlangsamt hat, aber es ist unklar, ob es sich tatsächlich um eine Schrumpfung handelt.
Weiche Landung aufgeschoben, aber nicht aufgehoben
Um das Bild abzurunden, schien das BIP der USA im ersten Quartal eine Verlangsamung zu bestätigen. Die Wirtschaft wuchs nur um 1,6 % (saisonbereinigte Jahresrate, SAAR), während die Konsensschätzung nach einem Plus von 3,4 % im vierten Quartal 2023 von einem Anstieg um 2,2 % ausgegangen war.
Die bescheidene Gesamtzahl ist jedoch irreführend. Betrachtet man die einzelnen Komponenten, so ist festzustellen, dass das Wachstum der Nachfragefaktoren (Konsum und Investitionen) robust blieb. Lediglich ein Rückgang der Vorräte und der Nettoexporte wirkte sich negativ auf den Gesamtwert aus (siehe Schaubild 1).
Die Veränderung der Vorräte und der Nettoexporte ist selbst ein Spiegelbild der starken Nachfrage: Die inländischen Produzenten waren nicht in der Lage, die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen zu befriedigen, so dass sie ihre Vorräte abbauen oder auf Importe zurückgreifen mussten. Ohne diese beiden Faktoren lag das BIP-Wachstum bei über 2,5 %.
Die in letzter Zeit zu beobachtende Verlangsamung ist insofern ermutigend, als sie notwendig ist, um die Inflation wieder auf das 2,0 %-Ziel der Fed zurückzuführen. Es besteht unweigerlich die Sorge, dass es zu schnell oder zu weit geht oder dass die Inflation nicht schnell genug zurückgeht, aber jüngsten Entwicklungen sollten die Anleger eher ermutigen als beunruhigen. Die sanfte Landung wird sich wahrscheinlich nur verzögern, ist aber nicht aufgehoben.
Wie werden sich die US-Zinsen entwickeln?
Dank der hohen Inflationsdaten in den letzten Monaten sind die Erwartungen hinsichtlich der Anzahl der Zinssenkungen, die die Fed in diesem Jahr vornehmen könnte, von fast sieben auf zeitweise nahezu null gesunken. Nach den jüngsten Daten zu den Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft bewegen sie sich jetzt wieder in einem Bereich zwischen eins und zwei.
Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen erreichte am 25. April einen Höchststand von 4,7 %, ist seitdem aber wieder auf 4,5 % gefallen. Die Marktchancen für eine Zinssenkung durch die Fed im Juni sind gering, könnten sich aber wieder ändern, wenn die Inflation in den nächsten zwei Monaten nachlässt.
Ob es im September zu einer Zinssenkung kommt (der Markt rechnet derzeit mit einer Wahrscheinlichkeit von etwa 50 %), hängt sowohl von politischen als auch von wirtschaftlichen Überlegungen ab. Die Fed könnte zögern, die Leitzinsen kurz vor den Wahlen im November zu ändern, um nicht den Eindruck zu erwecken, dass sie versucht, den Wahlausgang zu beeinflussen. Folglich könnte es sein, dass die Zentralbank die Zinsen erst später im November oder sogar erst im Dezember senkt, obwohl auch dies vom Ausgang der Wahlen abhängen könnte.
Aktienindizes haben sich gut gehalten
Parallel zum Rückgang der Zinssenkungserwartungen sind die realen (inflationsbereinigten) Renditen zehnjähriger Anleihen in diesem Jahr um rund 50 Basispunkte gestiegen. Dies hatte den vorhersehbaren Effekt, dass die Aktienkurse, insbesondere die von Wachstumswerten, unter Druck gerieten: Der technologielastige NASDAQ 100 liegt derzeit 2 % unter seinem Höchststand von Ende März.
Angesichts des Ausmaßes des Renditeanstiegs hätte man jedoch einen stärkeren Rückgang bei den Aktien erwarten können. Der Aktienmarkt wurde durch gute Gewinnmeldungen, sowohl für amerikanische als auch für europäische Aktien, gestützt.
Bei den NASDAQ-100-Unternehmen wurde ein Anstieg der Gewinne im ersten Quartal um etwa 20 % erwartet, bei den Russell-Value-Unternehmen ein Rückgang um etwa 5 % und bei den S&P500-Unternehmen ein Anstieg um 7 %. Für die im MSCI Europe Index enthaltenen Unternehmen war ein Gewinnrückgang von rund 10 % prognostiziert worden.
Die bisherigen Ergebnisse waren eher besser. Die Gewinnüberraschungen betrugen mehr als 7 %, während in einem typischen Quartal die Ergebnisse nur um 3 bis 4 % über den Prognosen liegen (siehe Abbildung 2).
Angenommen, die Leitzinserwartungen (und die Realrenditen) nehmen nicht wesentlich zu, dürften die Erträge die Haupttriebkraft der Aktienindizes bleiben, und solange die Verlangsamung des Wirtschaftswachstums nicht zu weit geht, dürften die Erträge weiter steigen.
