Nach der erneuten Lockerung der EZB-Geldpolitik steht nun das Tempo der Zinssenkungen durch die US-Notenbank im Fokus. Werden die geldpolitischen Entscheider langsam beginnen und die Zinsen zunächst um 25 Bp senken? Oder betrachten sie den Inflationsdruck für endgültig besiegt und wollen nun jedwede Rezessionsgefahr dadurch abwenden, dass sie mit einer Zinssenkung um 50 Bp starten?
Behutsames Vorgehen der EZB
Der EZB-Rat, das oberste Organ der Europäischen Zentralbank, ist am 12. September zusammengetreten. Wie erwartet, wurde eine Senkung des Einlagen-Leitzinses von 3,75 % auf 3,50 % beschlossen. In den Verlautbarungen nach der Sitzung waren keine Vorverpflichtungen enthalten, was den genauen Verlauf der Leitzinsen in den nächsten Monaten angeht. Hervorgehoben wird weiterhin, dies sei abhängig von der Datenlage.
Die EZB veröffentlichte neue Projektionen (weitere Einzelheiten hier), die für alle drei kommenden Jahre beim Wachstum eine Abwärtskorrektur von 10 Bp aufweisen. Die Risiken werden nach wie vor als eher abwärtsgerichtet angesehen. Die Hauptüberraschung war die Inflation. Trotz der Aufwertung des Euros und niedrigerer Ölpreise (siehe nachstehend Diagramm 1) blieb die EZB-Prognose für die Gesamtinflation in ihrem Verlauf unverändert und wurde nicht nach unten korrigiert.
Wir betrachten die Geldpolitik in der Eurozone als restriktiv, wobei die Realzinsen mit etwa 1,5 % nun deutlich über dem neutralen Zinssatz liegen (unserer Schätzung nach höchstens 1 %). Obwohl eine weitere Zinssenkung im Oktober formal auf dem Tisch liegt, scheinen die Hürden dafür hoch zu sein. Die EZB-Ratsmitglieder haben weder viel Zeit, um vor der nächsten Sitzung am 17. Oktober einen Konsens zu bilden, noch ist bis dahin mit der Veröffentlichung neuer Daten zu rechnen.
Aus diesen Gründen rechnen wir eher im Dezember mit der nächsten Zinssenkung. Sollten sich die Aussichten für 2025 hinsichtlich der Inflation entspannen, könnte es auch zu einer Neubewertung der Lockerungspfads kommen. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt besteht die Gefahr, dass die Inflationsprognose der EZB zu optimistisch ist. Bei Zinssenkungen in einem schnelleren Tempo (z.B. von Dezember bis April) könnten diese in Form von aufeinander folgenden Zinssenkungen stattfinden, bis sich der Leitzins dem neutralen Zinssatz annähert.
Unsere wichtigste Erkenntnis aus den Prognosen: Die Überzeugung der EZB, Lohnwachstum und Kerninflation würden sich im Jahr 2025 signifikant verlangsamen, ist völlig intakt. Das Tempo, in dem die weitere Lockerung der Geldpolitik erfolgt, wird von der Wirtschaftsleistung der Eurozone in den kommenden Monaten abhängen.
Desinflationärer Wind aus China
In China hat sich die Serie schwacher Wirtschaftsdaten fortgesetzt. Nach den dürftigen Einkaufsmanagerindizes sind auch die jüngsten Inflations-, Handels- und Kreditdaten schwächer ausgefallen. Die Industrieproduktion wuchs so langsam wie seit März nicht mehr, und die Einzelhandelsumsätze wiesen den zweitschlechtesten Monat des Jahres aus. Die jährliche Inflationsrate liegt deutlich unter 1 %.
Der frühere Gouverneur der People’s Bank of China (PBoC) Yi Gang sagte, China sollte sich auf die Beendigung der Deflation konzentrieren. Damit räumte eine bekannte Persönlichkeit Chinas ein, dass die fallenden Preise eine Bedrohung für die Wachstumsaussichten des Landes darstellen. Die Überschusskapazitäten in China bedeuten, dass das Land nach wie vor Desinflationsdruck in die ganze Welt exportiert, vor allem über die Handelspartner in den Industrieländern.
Die Binnennachfrage in China ist schwach, wobei die Ausfuhren jedoch ansteigen. Auch das Kreditwachstum sank im August auf einen neuen Rekordtiefstand. Der Kreditimpuls deutet auf ein weiteres Nachlassen der Wirtschaftstätigkeit in naher Zukunft hin. Eine der Folgen der chinesischen Immobilienkrise ist anscheinend eine Wirtschaft mit zwei Geschwindigkeiten: Die Exporte steigen rasch an – die realen Exporte haben sich im vergangenen Jahr um 14 % erhöht – während die Binnennachfrage schwächer wird. China könnte sich mit höheren Zollschranken seitens seiner Handelspartner konfrontiert sehen, wenn der Waren-Handelsüberschuss sich weiter vergrößert.
Der inländische CSI 300-Index ist in diesem Jahr um etwa 7 % zurückgegangen. Die Bewertungen chinesischer Aktien sind attraktiv und werden mit einem durchschnittlichen Kurs/Gewinnverhältnis von 11x gehandelt. Dagegen scheint die Erholung des chinesischen Immobilienmarkts dem Muster zu folgen, das man bereits in anderen Ländern gesehen hat. Dabei geht eine längere Zeit der Stagnation einer Erholung voraus.
Chinas Präsident Xi hat die Verantwortlichen aufgerufen, alles daran zu setzen, dass das diesjährige Wachstumsziel von 5 % erreicht wird, und auch die PBoC hat mehr geldpolitische Unterstützung versprochen. Da wir bereits Mitte September haben, werden sich die Verantwortlichen sehr beeilen müssen, wenn sie das offizielle BIP-Ziel für 2024 in Reichweite halten wollen.
Wie schnell handelt die Fed?
Vor dem Hintergrund abflauender Inflationsbesorgnisse, jedoch steigender Beunruhigung über den Zustand des Arbeitsmarkts in den USA steht die US-Notenbank kurz vor dem Beginn einer Reihe erwarteter Zinssenkungen. Nach über einem Jahr mit Leitzinsen auf einem Niveau zwischen 5,25 % und 5,5 % will die Fed jedwede weitere Verschlechterung auf dem Arbeitsmarkt vermeiden und strebt eine sanfte Landung der Wirtschaft an.
Wir schätzen den neutralen Leitzinssatz in den USA auf etwa 3 %. Nun stellt sich die Frage, wie schnell die Fed mit einer Lockerung der Geldpolitik dieses Niveau wieder erreicht. Im Anschluss an eine Reihe von Presseartikeln, die andeuteten, die Fed halte sich alle Optionen offen, bewegten sich die Terminmärkte und preisten nicht mehr wie in der Vorwoche eine Zinssenkung um 25 Bp ein, sondern um 50 Bp mit einer Wahrscheinlichkeit von 70 %.
Die Datenlage ist seit der Juli-Sitzung der Fed gemischt. Die in der vergangenen Woche veröffentlichten Verbraucherpreis-Inflationsdaten zeigten einen Rückgang der Gesamtinflation von 2,9 % auf 2,5 %, jedoch auch einen moderaten Anstieg der Kerninflation. Nach einem schwachen Arbeitsmarktbericht für Juli wurde das Wachstum der neuen Stellen im August erneut als schwach eingeschätzt, obwohl die Arbeitslosenquote leicht rückläufig war. Die Schaffung von Arbeitsplätzen konzentrierte sich nur auf einige wenige Sektoren, was die Frage aufwarf, warum die Unternehmen in einer Zeit soliden Wirtschaftswachstums die Einstellungen zurückfahren.
Weder die Option einer Zinssenkung um 25 Bp noch eine sicherheitshalber größere um 50 Bp wird wohl im Offenmarktausschuss der Fed (FOMC) einhellige Unterstützung finden. Der Leitzins-Beschluss wird zusammen mit einer Reihe von Wirtschaftsprognosen und einem aktualisierten „Dot Plot“ veröffentlicht werden, in dem die Leitzins-Prognosen der einzelnen Notenbanker zusammengefasst sind. Wenn die Fed den Reigen mit einem halben Prozentpunkt eröffnet, werden die Märkte Zinssenkungen um mindestens zwei Viertelpunkte bei den verbleibenden Sitzungen des Jahres 2024 erwarten.
Unserer Einschätzung nach ist das Wirtschaftswachstum in den USA auf Kurs für eine sanfte Landung bei Zinssenkungen um 75 Bp in diesem Jahr und weiteren im nächsten Jahr, so dass die US-Geldpolitik bis Ende 2025 nahe dem neutralen Satz sein wird.
