Wie Treibsand zwingt der schnelle Wechsel der Ereignisse die Anleger zu einer permanenten Anpassung ihrer Erwartungen in Bezug auf die Politik und die Marktperspektiven. Die Wirtschaftsaussichten scheinen nun für Deutschland stärker, für China stabiler und für die USA etwas schwächer zu sein als die Konsensschätzungen zu Jahresbeginn.
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Die erratischen Zollbewegungen der USA haben nun einen negativen Einfluss auf die Anlegerstimmung und die Bewertungen. Parallel dazu könnte die große fiskalpolitische Wende in Deutschland Auswirkungen auf die USA haben – und zwar nicht nur kurzfristig.
Europas Antwort auf den Weckruf
Europa sieht sich mit US-Einfuhrzöllen konfrontiert und kann daher nicht länger auf den Export als Haupttreiber seiner Wirtschaft zählen. Das Wachstums könnte durch Zölle erheblich leiden, da die Ausfuhren in der Eurozone über 50 % des BIP ausmachen – und 20 % davon gehen in die USA. Die schnelle deutsche Antwort auf die jüngsten Äußerungen der Trump-Regierung bestand im Aufheben der verfassungsmäßigen „Schuldenbremse“ und dem Versprechen, die Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben drastisch zu erhöhen.
Dieser Schwenk in der deutschen Fiskalpolitik beflügelte europäische Aktien, und die Anleger rechnen nun mit einem wirtschaftlichen Umschwung in Deutschland – der größten Volkswirtschaft Europas – nach zwei Jahren der Flaute. Manche Analysten sind auch der Ansicht, Bedenken bei der Finanzierung größerer Haushaltsdefizite in der Eurozone seien trotz der höheren Schuldenlast mancher Länder überzogen, denn Deutschland (und die EU) verfügen immer noch über große Leistungsbilanzüberschüsse (siehe Diagramm 1).
Trotz des Anstiegs der Bundesanleiherenditen im Zuge der politischen Wende stiegen die deutschen Aktienkurse. Die Erholung der Industrieproduktion in der Eurozone im Januar (plus 0,8 % im Monatsvergleich) hat die positive Stimmung gestärkt und könnte europäische Aktien weiter in die Höhe treiben.
Wir bleiben jedoch vorsichtig: Die Eurozone ist abgesehen von den US-Einfuhrzöllen weiterem kräftigem strukturellem Gegenwind ausgesetzt, nämlich in Form der demografischen Entwicklung und Problemen in Zusammenhang mit dem Produktivitätswachstum. Die Wirtschaft in allen EU-Ländern wird wohl erheblichen politischen Unterstützungsbedarf haben, um das Wachstum aufrechtzuerhalten. Bisher ist unklar, wie umfangreich diese Unterstützung im Verhältnis zu den Wachstumshemmnissen ausfallen wird.
Auswirkungen auf die USA – schwächerer Dollar
Daraus könnten sich negative Implikationen für die USA ergeben. Wenn mehr Spargelder intern eingesetzt werden, fließt weniger davon nach Übersee – insbesondere in die USA mit ihrem großen, chronischen Leistungsbilanzdefizit (über 1 Billion USD), das finanziert werden muss (siehe Diagramm 2).
Ein Rückgang bei den Abflüssen der überschüssigen Spargelder würde für die USA wahrscheinlich eines von Beidem bedeuten:
- Höhere Anleiherenditen
- Ein schwächerer Dollar.
Bei einem offenen Kapitalkonto unterliegen die USA dem Trilemma der „impossible trinity“ – d.h. bei freien Kapitalströmen können die Behörden entweder die Zinssätze oder den Wechselkurs kontrollieren, aber nicht Beides.
Da die US-Notenbank auf die Zinssätze einwirkt und nicht auf den Dollarkurs, werden die US-Anleiherenditen weitgehend von der geldpolitischen Haltung der Fed bestimmt werden (siehe Diagramm 3). Der Dollar würde die Hauptlast geringerer Spargeldzuflüsse aus der Eurozone tragen.
Das spiegelt sich in den jüngsten Kursbewegungen wider: Die US-Renditen fielen, da der Markt weitere Zinssenkungen der Fed einpreiste, und da sich die Differenz zwischen US- und deutschen Renditen verengte, wurde der Dollar im Vergleich zum Euro schwächer.
US-Wirtschaft – Abschwächung in Sicht
Die rapide Einführung einer Reihe von Einfuhrzöllen durch Präsident Donald Trump löste die Befürchtung aus, das US-Wirtschaftswachstum werde sich in der Folge deutlich verlangsamen. Möglicherweise kommt es noch zu weiteren Zöllen für andere Länder, darunter ab dem 2. April auch „reziproke“ Zölle.
Sowohl die Verbraucherpreis- als auch die Erzeugerpreisinflation verlangsamte sich im Februar stärker als erwartet. Die Zölle könnten jedoch zu einem Anstieg der Inflationserwartungen führen. Es wird davon ausgegangen, dass die Schwäche der neuesten Arbeitsmarkt- und Einzelhandelsumsatzzahlen anhalten wird, da das „Department of Government Efficiency“ erst am Anfang seiner geplanten Personalreduzierungen steht.
Von den vier wichtigsten Vektoren – Deregulierung, Fiskalpolitik, Zölle und Einwanderung – würde sich nur der erste positiv auf das Wachstum auswirken. Die Deregulierung ist kein Faktor, der bei den geldpolitischen Entscheidungen der Fed eine Rolle spielt. Die Umsetzung der anderen drei würde das Wachstum verlangsamen. Die Zölle sind dabei als die stärkste Bremse anzusehen, nämlich aufgrund der damit geschaffenen Unsicherheit. Sie würden die Ausgaben treffen und die kurzfristige Inflation ankurbeln; Letzteres würde die Fed zur Verschiebung weiterer Zinssenkungen veranlassen.
In der Zwischenzeit könnten die fiskalischen Impulse nicht so stark wie erwartet ausfallen: Die Demokraten und die Republikaner haben große Schwierigkeiten, sich auf einen Ausgabenplan zu einigen. Die Einwanderungsbeschränkungen standen für den Markt zwar nicht im Hauptfokus, können sich aber immer noch doppelt negativ auswirken, denn sie heizen die Inflation an und drücken auf das Wachstum.
Bei all diesen Gegenströmungen wird die Fed wahrscheinlich auf kurze Sicht zinspolitisch untätig bleiben. Wenn der wirtschaftliche Abschwung erst offensichtlich wird, könnte die Fed mit ihren Zinssenkungen fortfahren, solange die Inflationserwartungen stabil bleiben.
China bemüht sich um Stabilisierung
Der jährliche Nationale Volkskongress hat wirtschaftliche Zielvorgaben und politische Maßnahmen für das kommende Jahr angekündigt, die den Erwartungen des Marktes entsprachen. Entscheidend war, dass die Ankündigungen Einzelheiten zur verbesserten Umsetzung der Politik, der Wiederbelebung des Vertrauens in die Privatwirtschaft, der Ankurbelung des Konsums und der strategischen Investitionen sowie zur Unterstützung der wichtigsten Wirtschaftszweige wie Technologie und Immobilien enthielten.
Darüberhinaus hob der Volkskongress das Stadt-Dorf-Erneuerungsprogramm hervor und versprach zu verhindern, dass Zahlungsausfälle bei Immobilienentwicklern einen systemischen Schock auslösen. Vermutlich haben Chinas Immobilienprobleme also nun die Talsohle überschritten. Sehr wichtig: Die Führung versprach die Umsetzung des Gesetzes zur Förderung der Privatwirtschaft.
Es handelt sich um wichtige Folgemaßnahmen nach dem viel beachteten Treffen von Präsident Xi und führenden Vertretern chinesischer High-Tech- und Privatunternehmen, bei dem es darum ging, den „Tatendrang“ wiederzubeleben und die Rechte privater Firmen zu schützen. Damit wird signalisiert, dass das harte Durchgreifen der Regulierungsbehörden gegenüber dem Technologiesektor und anderen privatwirtschaftlichen Branchen wahrscheinlich vorbei ist.
Es kommt nun darauf an, den politischen Versprechen auch Taten folgen zu lassen, damit die Wirtschaft aus der Deflationsfalle herauskommt, und die jüngste Stimmungsaufhellung gegenüber chinesischen Vermögenswerten zu nutzen. Seit den jüngsten KI-Produkteinführungen haben die Anleger die chinesischen Technologiewerte wieder auf dem Schirm.
Was passiert diese Woche?
Zu den Zentralbanken, die in dieser Woche geldpolitische Sitzungen abhalten, gehören die Fed, die Bank of England, die schwedische Riksbank, die japanische Notenbank und die Schweizer Nationalbank. Von der SNB wird nach ihrer Zinssenkung um 50 Bp im Dezember eine Zinssenkung um 25 Bp erwartet, bei den anderen vier Zentralbanken wird damit gerechnet, dass sie ihre Zinsen unverändert belassen.
Bei den US-Einzelhandelsumsätzen für Februar wird nach dem 0,9%igen Rückgang im Januar mit einem Anstieg von 0,5 % im Monatsvergleich gerechnet. Die Industrieproduktion dürfte den Erwartungen zufolge auf 0,4 % im Monatsvergleich zurückgegangen sein, gegenüber 0,5 % im Januar.
Wir gehen davon aus, dass die vorläufige Eurozonen-Inflationsrate von 2,4 % im Februar bestätigt wird.
Zum guten Schluss wird China die Daten zur Wirtschaftstätigkeit für den gesamten Zeitraum Januar-Februar veröffentlichen, um so jede Verzerrung durch die chinesischen Neujahrs-Feierlichkeiten zu glätten. Industrielle Leistung, Einzelhandelsumsatz und Anlageinvestitionen – alle drei Zahlen dürften sich leicht verbessern, wohingegen die Immobilieninvestitionen weniger rückläufig sein dürften als in den vergangenen Monaten.
