Zwischen den jüngsten Bewegungen am Finanzmarkt und der Handelspolitik ist eine Verbindung zu erkennen, aber das Kreditrisiko trat ganz plötzlich in den Vordergrund, als zwei Regionalbanken in den USA Verluste aufgrund von Zahlungsausfällen bei gewerblichen Krediten öffentlich machten. Bei dieser Nachricht kamen Erinnerungen an die US-Bankenkrise im Frühjahr 2023 auf. Damals flauten die Besorgnisse jedoch rasch ab. Wird es diesmal anders sein?
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Bei einem Anstieg der globalen Aktienkurse um 18,3 % seit Jahresbeginn (bis zum 20. Oktober) fehlt es nicht an Argumenten, die für eine Pause oder sogar eine Korrektur sprechen.
Die Gründe der Leute, die der Meinung sind, die Rally könne sich nicht im gleichen Tempo fortsetzen, scheinen vor allem auf einer naiven Lesart der Aktienmultiplen und/oder der Tatsache zu beruhen, dass nur eine relativ kleine Anzahl von Aktien (nämlich die der „Glorreichen Sieben“) die Bewertungen in die Höhe treiben.
AAII Investor Sentiment Survey | AAII
Die schmale Basis der Aktienmarkt-Rally, die vielleicht als fragil gesehen wurde, könnte erklären, warum Ende September nur 22 % der aktiv gemanagten Fonds ihren Referenzindex schlugen – ein bemerkenswert niedriger Prozentsatz, der in den vergangenen 25 Jahren nur dreimal vorkam.
Das könnte bedeuten, dass manche Investoren immer noch nicht mit von der Partie sind. Obwohl die Bewertungen mehrerer Aktien schwindelnde Höhen erreichen, ist die Übergewichtung in Aktien möglicherweise nicht so stark verbreitet, was bedeutet, dass die Aktienmärkte vielleicht widerstandsfähiger sind, als wir denken.
Bislang sprunghafter Anstieg der Aktienkurse im Oktober
Die Veränderungen des VIX-Indexes, der die implizite Volatilität des breiten Aktienindexes US S&P 500 angibt, zeigen wohl am besten, welches Klima angesichts der jüngsten Politik- und Wirtschaftsnachrichten an den Finanzmärkten herrschte.
Der VIX, der sich seit Mitte August um die 15 bewegt hatte, stieg am 10. Oktober plötzlich auf 20.
Der abrupte Anstieg erfolgte, nachdem Präsident Donald Trump mit seinen jüngsten handelspolitischen Kommentaren Besorgnissen Nahrung gegeben hatte, die Spannungen zwischen den USA und China würden wieder aufflammen. Das chinesische Handelsministerium hatte zuvor neue Kontrollmaßnahmen für den Technologieexport in Zusammenhang mit Abbau und Produktion seltener Erden angekündigt.
Am 16. Oktober stieg der VIX weiter, auf über 25, (ein 6-Monats-Höchststand), nachdem zwei US-Regionalbanken über Probleme mit faulen und betrügerischen Krediten berichtet hatten. Dies weckte Erinnerungen an die US-Bankenkrise vom Frühjahr 2023 und nährte Befürchtungen über einen potenziellen Domino-Effekt auf dem Kreditmarkt in Zusammenhang mit dem jüngsten Konkurs eines großen Automobil-Ersatzteilherstellers.
Trotz der Nervosität schienen die Investoren noch mehr jede gute Nachricht aufgreifen zu wollen, die hereinkam. Dazu gehörten vor allem die Quartalsberichte großer US-Banken, die Bestätigung eines Treffens von Präsident Trump und Präsident Xi Jinping sowie Gespräche des US-Finanzministers Scott Bessent und des chinesischen Vize-Premierministers He Lifeng zur Vorbereitung von Handelsgesprächen, da die am 10. November ablaufende Zollfrist näherrückt.
Übertriebener Optimismus bei den Investoren?
Der Internationale Währungsfonds revidierte in seinem am 14. Oktober veröffentlichtenWorld Economic Outlook seine kurzfristigen Prognosen gegenüber seinem Ausblick vom April leicht nach oben.
Er warnte jedoch: „Es ist weltweit mit einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums zu rechnen und die Wachstumsaussichten sind weiterhin gedämpft, da die Welt sich einem durch stärkeren Protektionismus und größere Fragmentierung gekennzeichneten Umfeld anpasst. Die Gesamtinflation dürfte sich weltweit weiter abschwächen, in manchen Ländern jedoch über dem Zielwert bleiben. Die in unserem Ausblick genannten Risiken deuten tendenziell nach unten. Eine fortgesetzte Unsicherheit und eine Eskalation protektionistischer Maßnahmen könnten das Wachstum noch weiter behindern.“
Die Risiken für die Weltwirtschaft sind offensichtlich; dennoch bleibt die Tatsache, dass der IWF bei einer Wachstumsprognose von 3,2 % für dieses Jahr und 3,1 % für 2026 das Wort Rezession nicht erwähnt.
Wir weisen darauf hin, dass die jüngsten Kommentare und Entscheidungen der Zentralbanken vermuten lassen, dass für die kommenden Monate keine Umsetzung restriktiver geldpolitischer Maßnahmen geplant ist.
Somit wird erwartet, dass die US-Notenbank ihren Zyklus der geldpolitischen Lockerung trotz der beschleunigten Inflation, die die höheren Zölle wahrscheinlich mit sich bringen werden, fortsetzt. Die privaten Haushalte und die Unternehmen in den USA scheinen finanziell sehr viel gesünder zu sein als vor früheren Rezessionen (mit Ausnahme der durch die Covid-Pandemie ausgelösten).
In diesem Umfeld bleiben die mikroökonomischen Faktoren weiterhin günstig, wie insbesondere aus den bisherigen Gewinnberichten der Unternehmen in diesem Jahr hervorgeht.
Gerechtfertigter Optimismus – legitime Fragen
Unserer Einschätzung nach sind die Aktienmärkte nicht überbewertet. Das gilt insbesondere für die US-Technologieaktien aufgrund ihrer hohen Rentabilität und starken Gewinndynamik. Diese Analyse basiert jedoch auf einem Szenario, bei dem das Wachstum nicht im Vorfeld einer Rezession nachlässt.
Während sich das Wachstum in der Eurozone bislang widerstandsfähiger als erwartet gezeigt hat und für 2026 beschleunigtes Wachstum prognostiziert wird, scheint die Richtung, die die US-Wirtschaft einschlägt, von der Entwicklung am Arbeitsmarkt abzuhängen.
Die fortdauernde Haushaltssperre in den USA verhindert weiterhin die Veröffentlichung des Arbeitsmarktberichts vom September und der wöchentlichen Anträge auf Arbeitslosenunterstützung. Die Anfang des Monats veröffentlichte ADP-Umfrage zeigte einen Netto-Rückgang der Beschäftigung auf dem privaten Sektor für August und September.
Das im Vorfeld der nächsten geldpolitischen Sitzung der Fed veröffentlichte Beige Book wies darauf hin, dass „mehr Arbeitgeber von wegen Entlassungen und Fluktuation sinkenden Belegschaftszahlen berichteten und zur Begründung schwächere Nachfrage, hohe wirtschaftliche Unsicherheit und manchmal höhere Investitionen in KI-Technologien anführten. Diejenigen amerikanischen Arbeitgeber, die von Einstellungen berichteten, hoben meist ein größeres Arbeitskräfteangebot hervor. Einige bevorzugten die Einstellung von Zeitarbeitern und Teilzeitbeschäftigten.
Diese qualitativen (und nicht quantitativen) Informationen scheinen die Diagnose zu bestätigen, dass der Arbeitsmarkt an Dynamik verliert und die Arbeitgeber wieder am Hebel sind.
Angesichts dieser Tendenzen auf dem Arbeitsmarkt scheint die Haltung der Fed – wie etwa die Fokussierung auf das Ziel einer „maximalen dauerhaften Beschäftigung“ im Rahmen ihres Doppelmandats – gerechtfertigt, auch wenn der Fed-Vorsitzende Jerome Powell in einer Rede vor der National Association for Business Economics am 14. Oktober auf Folgendes hinwies: „Die vor dem Shutdown vorliegenden Daten zeigen, dass das Wachstum der Wirtschaftsaktivität eventuell auf einem etwas festeren Weg ist als erwartet.“
Die laufende Schätzung der Fed von Atlanta des annualisierten Wachstums für das 3. Quartal vom 16. Oktober betrug 3,9 % (erste Aktualisierung seit dem 3. Oktober), und zwar unter Berücksichtigung von Steuereinnahmen, die das US-Finanzministerium veröffentlicht hatte.
Die Haushaltssperre als solche scheint keine Bedrohung für das Wachstum darzustellen. Sie verkompliziert eher die Arbeit der Fachleute für die Erstellung von Wirtschaftsprognosen – ebenso wie die der geldpolitischen Entscheider bei der Fed, die Ende Oktober zusammentreten.
Was gibt es Neues in Paris?
Was auch immer in den nächsten Wochen oder Monaten in Frankreich politisch passiert, eines ist sicher: Es wird keine Haushaltssperre wie in den USA geben. Frankreich verfügt über Gesetze, die die Fortsetzung der Kernfunktionen des Staates garantieren, bis ein Haushalt für 2026 von der Nationalversammlung verabschiedet ist.
Damit kann die Regierung weiterhin Steuern einnehmen und die staatliche Kreditaufnahme durch die französische Finanzverwaltung gestatten. Das Gesetz erlaubt vier Sozialversicherungsorganismen weiterhin Kredite zur Aufrechterhaltung ihrer Tätigkeit aufzunehmen. Der Haushalt für 2025 wurde am 6. Februar verabschiedet.
Der Haushalt für 2026 steht immer noch in den Startlöchern. Die Regierung Lecornu II hat bislang die beiden Vertrauensabstimmungen in der Nationalversammlung vom 16. Oktober überlebt und es gelang ihr, einen Finanz-Gesetzentwurf (PLF – Projet de loi de finanances) einzubringen.
Dem folgte jedoch die Ankündigung der Rating Agentur S&P auf dem Fuße, die Note Frankreichs von AA- auf A+ mit stabilem Ausblick herabzusetzen. Die Revision der Note war für Ende November angesetzt gewesen. Am 24. Oktober wird die Agentur Moody‘s (Aa3; stabil) ihre Entscheidung bekannt geben.
Derzeit ist S&P der Ansicht, dass „die Haushaltskonsolidierung innerhalb unseres Prognosezeitraums ohne erhebliche zusätzliche Maßnahmen zum Abbau des Haushaltsdefizits langsamer erfolgen wird als zuvor erwartet“.
Selbst wenn das allgemeine Defizitziel der Regierung in Höhe von 5,4 % des BIP für 2025 erreicht wird, prognostiziert S&P ein Haushaltsdefizit von 5,3 % für 2026 (gegenüber den 4,7 % der Regierung) und von 5,6 % für 2027.
Die Renditen der langfristigen französischen OAT-Anleihen reagierten nur wenig auf diese Nachricht, was darauf hindeutet, dass die Verschlechterung der französischen Staatsfinanzen und die politische Unsicherheit bereits weitgehend in die Renditen und Anleihe-Spreads eingepreist sind.
Wir sehen darin eine Metapher für die Finanzmärkte insgesamt: Die vorliegenden Informationen spiegeln sich manchmal korrekt in den Preisen der Vermögenswerte, aber durch die Unvorhersehbarkeit der Entscheidungen, die in Washington oder anderswo fallen, kann das Bild jederzeit unscharf werden.
