Lässt die höher als erwartet ausgefallene Zinssenkung vermuten, dass die US-Notenbank „mehr weiß als wir?“ Nämlich, dass die Wachstumsperspektiven schwächer sind als angenommen und die größere Zinssenkung der Abwendung einer Rezession dient? Das denken wir nicht.
Obwohl Zentralbanken den Ruf haben, die Märkte nicht überraschen zu wollen, und deshalb den nächsten Schritt schon vor der Beschlussfassung ankündigen, gelang es der US-Notenbank, mit ihrer Zinssenkung um 50 Basispunkte (Bp) auf der Sitzung vom 18. September viele Anleger auf dem falschen Fuß zu erwischen. Für eine Zinssenkung um nur 25 Bp sprach, dass die Inflationsdaten nicht ganz so günstig, die Wachstumsdaten nicht ganz so schwach waren und wegen der näher rückenden US-Wahl Vorsicht geboten schien.
Offensichtlich kam die Fed zu einem anderen Schluss: Sie setzte auf Fortschritte bei den Inflationsdaten und war besorgt über die Gefahr einer größeren Verlangsamung des Wachstums bei einem so restriktiven Leitzinsniveau, was die angestrebte „sanfte Landung“ gefährden würde.
Die Reaktion der Märkte äußerte sich auf zwei Arten. Manche waren der Meinung, die größere Zinssenkung bedeute, dass die Fed „mehr weiß als wir“, nämlich dass die Wachstumsperspektiven möglicherweise schlechter waren als die Investoren annahmen, und folglich die starke Zinssenkung der Abwendung einer Rezession dienen sollte. Diese Einschätzung mag erklären, weshalb die erste Reaktion der US-Aktienmärkte gedämpft ausfiel.
In der Folge führte eine nüchterne Bewertung der aktuellen Wachstumsaussichten zu dem Schluss, dass aktuell das Wachstum robust ist (die Atlanta Fed’s GDPNow Prognose liegt bei 2,9 % für das 3. Quartal 2024), und die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen sich nun um bis zu 50 Bp verbessert haben. Daraufhin zogen die Kurse an. Die in dieser Woche zur Veröffentlichung kommenden Flash-Einkaufsmanagerindizes für September werden uns zeigen, ob diese positive Interpretation gerechtfertigt ist.
Wir sind überzeugt, dass die sanfte Landung in den USA gelingen wird, und halten die optimistischere Einschätzung der stärker als erwarteten Zinssenkung für die richtige. Trotz der extremen Marktvolatilität des Sommers, die teilweise der Besorgnis über zu optimistische Prognosen hinsichtlich der Gewinne in der KI-Branche geschuldet war, sind die Gewinnerwartungen weiterhin positiv (siehe Diagramm 1). Unser Multi-Asset-Team ist in Aktien moderat übergewichtet, insbesondere im technologielastigen US NASDAQ Index.
Verlaufsmuster von Zinssenkungszyklen
Wie werden sich die Märkte unter diesen Bedingungen nun entwickeln? Um das einschätzen zu können, haben sich Viele das Geschehen während früherer Zinssenkungszyklen angesehen. Dieses Mal jedoch ist eine derartige Analyse nicht unbedingt hilfreich. Nämlich deshalb, weil in vier der letzten fünf Zyklen seit 1984 eine Rezession die Folge war. Eine Ausnahme bildet der Zeitraum von 1984-86, als die Fed die Zinsen um 575 Bp senkte und das Wachstum in den USA sich zwar verlangsamte, aber im positiven Bereich blieb (durchschnittlich 3,6 %; siehe Diagramm 2).
Die Auswirkungen auf die Asset-Allokation in den Fällen, in denen es zu einer Rezession kam, waren relativ eindeutig: Das Wachstum wird negativ, während die Zinsen fallen; infolgedessen geht man davon aus, dass Festverzinsliche eine bessere Performance aufweisen als Aktien, und defensive Aktien eine bessere als zyklische Werte. Historisch ist genau das passiert. Wir rechnen dieses Mal aber nicht mit einer Rezession, da wir überzeugt sind, dass der Fed eine sanfte Landung gelingen wird, bei der das Wachstum in den USA nur bis etwa zu seiner langfristigen Trendrate zurückgeht und die Inflation wieder ihren Zielwert erreicht.
Daher die Vermutung, dass die Zinssätze nicht so stark sinken könnten wie in der Vergangenheit, weil die Fed zur Wiederherstellung des Wachstums nicht so starke Konjunkturmaßnahmen ergreifen muss. Statt der Zinssenkungen um nahezu 600 Bp in der Zeit von 1984-86 werden im jüngsten „Dot-Plot“ der Fed nur 225 Bp prognostiziert. Wenn überhaupt, besteht das Risiko, dass die längerfristigen Zinssätze steigen, da sich die Sorgen über die Verschuldung der USA in einer höheren Risikoprämie für US-Staatsanleihen niederschlagen (weshalb viele unserer Fixed-Income-Portfoliomanager „Curve-Steepener“ als profitablen Handel betrachten). Die Aktienrenditen dürften in einem Szenario mit sanfter Landung ebenfalls besser ausfallen als bei einem tatsächlichen Abgleiten der Wirtschaft in eine Rezession.
Dabei ist Folgendes interessant: Die relativen Renditen zwischen festverzinslichen Wertpapieren und Aktien sowie zwischen zyklischen und defensiven Sektoren in den rezessiven Phasen des Zinssenkungszyklus unterscheiden sich wenig von denen während der sanften Landung. Im Verlauf der vier „Rezessions“-Zinssenkungszyklen übertrafen festverzinsliche Wertpapiere Aktien um durchschnittlich mehr als 600 Bp in den 12 Monaten nach der ersten Zinssenkung (8,5 % ggü. 2,2 %). Aktien in zyklischen Sektoren wiesen negative Renditen auf, wohingegen defensive Werte sich besser hielten (siehe Tabelle 1).
In den 12 Monaten nach Beginn des 1984 iger Zyklus mit sanfter Landung betrug die Rendite des Fixed Income US Aggregate Index 24,4 %, wobei dies jedoch das hohe Ausgangsniveau der Renditen spiegelte, denn die Fed Funds Rate lag vor der ersten Zinssenkung bei nahezu 12 %. Aktien entwickelten sich mit einer Rendite von 18,7 % ebenfalls sehr viel besser. Defensive Werte zeigten auch hier eine bessere Performance als zyklische, und zwar um knapp 4 %, trotz erheblicher Unterschiede auf Sektorebene. Ein bemerkenswerter Unterschied war die Outperformance von Value-Aktien gegenüber Growth-Aktien, die normalerweise hinterherhinken.
Natürlich können in der Vergangenheit erzielte Renditen nur einen Hinweis auf mögliche künftige Entwicklungen geben. Anleger sollten jedoch, wenn sie sich bei der Allokation auf historische Beispiele stützen, nicht vergessen, wie ungewöhnlich die Umstände innerhalb des aktuellen Umfelds sind.
