Wöchentliches Markt-Update - Der Zinssenkungszyklus und Überraschungen aus China

Die künftige Regierung von Donald Trump hat den Märkten eine Menge Ungewissheit beschert; dennoch lassen die jüngsten Daten und geldpolitischen Signale aus den USA und Europa weiterhin die Fortsetzung des Zinssenkungszyklus bis ins Jahr 2025 hinein erwarten. Allerdings haben die Anleger das Ausmaß der von ihnen vorweggenommenen Lockerung der Geldpolitik in den USA heruntergestuft. Für die Eurozone hingegen wird von mehr Leitzinssenkungen ausgegangen.   

Gleichzeitig überraschte die chinesische Wirtschaft mit einem weiteren Monat der Erholung im Fertigungssektor. Peking begab erfolgreich Staatsanleihen zu denselben Kosten wie vergleichbare US-Treasuries: Die Emission war solide 20 Mal überzeichnet.

Geldpolitische Lockerung bis ins Jahr 2025

Den Daten zufolge wuchs die Wirtschaft in den USA im 3. Quartal um 2,8 %, gestützt auf einen kräftigen Konsumanstieg von 3,0 %. Der Preisdruck blieb unter 2,0 %, bei einer Kernflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE), die im Quartal insgesamt schneller als erwartet zurückging. Dabei stieg die PCE-Kerninflation im Oktober von 2,7 % auf 2,8 %, aber die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung fielen geringer aus als erwartet.

Diese Daten überraschten nicht. Infolgedessen gehen die Anleger weiterhin davon aus, dass die amerikanische Notenbank (Fed) bei der nächsten Sitzung des Offenmarktausschusses am 17./18. Dezember ihre Leitzinsen erneut um 25 Bp senken wird. Der Präsident der Fed, Jerome Powell, äußerte vor kurzem mehrmals, er sei aufgrund der kontinuierlichen Erholung der Arbeitsproduktivität zuversichtlich, was den weiteren Rückgang der Kerninflation in Richtung des Inflationsziels der Fed von 2,0 % angehe (siehe Diagramm 1).

In Europa können sich die „Tauben“ der EZB auf mehrere Faktoren stützen:  

• Erstens haben die vom künftigen US-Präsidenten Donald Trump angedrohten Einfuhrzölle hinsichtlich der Wachstumsperspektiven in Europa Besorgnis ausgelöst.
• Zweitens stieg die Gesamtinflation in der Eurozone zwar von 2,0 % gegenüber dem Vorjahr auf 2,3 % im November, jedoch ging der Anstieg vor allem auf Basiseffekte zurück. Entscheidend war das – wenn auch nur leichte – Fallen der Dienstleistungsinflation von 4,0 % auf 3,9 % im Jahresvergleich, wodurch die Kerninflation bei 2,7 % im Jahresvergleich verharrte. Seit Oktober hat sich daran nichts geändert.
• Und drittens war das Verbrauchervertrauen im November rückläufig. Damit war es vorbei mit dem seit Ende 2023 bestehenden Aufwärtstrend.  

In der Asien-Pazifik-Region hat die neuseeländische Notenbank letzte Woche ihren Leitzins zum zweiten Mal in Folge um 50 Bp gesenkt – auf 4,25 %. Die Notenbank gab eine moderate Zukunftsprognose ab und signalisierte somit weitere Zinssenkungen für 2025.

Die Bank of Korea schritt zu einer überraschenden Senkung ihres Leitzinses um 25 Bp auf 3,0 %. Dies bedeutet eine Verschiebung des geldpolitischen Schwerpunkts, mit dem die nachlassende BIP-Wachstumsdynamik bei sich abschwächender Inflation gestoppt werden soll.

Fortgesetzte Erholung in China

Der Fertigungssektor wurde durch die jüngsten politischen Impulse weiter gestützt. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe (PMI) stieg im November auf 50,3 und verzeichnete damit den zweiten monatlichen Anstieg in Folge seit April 2024 (siehe Diagramm 2).

Die jüngste Unterstützung durch die Politik dürfte dazu beitragen, dass das BIP-Wachstum in diesem Jahr das 5,0%-Ziel erreicht.

Li Daokui, eine einflussreiche Stimme in den politischen Kreisen Chinas, bemerkte letzte Woche, in der chinesischen Wirtschaftspolitik habe seit Ende September ein fundamentales Umdenken stattgefunden. Der Schwerpunkt liege jetzt auf dem Wachstum. Als ehemaliges Mitglied des geldpolitischen Ausschusses der chinesischen Zentralbank (PBoC) und derzeitiger Professor der Wirtschaftswissenschaften an der Tsinghua Universität sagte Li, die geldpolitischen Entscheider hätten schließlich akzeptiert, dass mit der geldpolitische Lockerung der vergangenen Jahre eine Wiederbelebung der Privatwirtschaft und der lokalen Regierungen nicht gelungen sei.

Li betonte, die kurzfristigen Maßnahmen würden zusätzlich zu den bereits angekündigten 10 Billionen RMB (1,37 Billionen USD) weitere 10 Billionen RMB (1,37 Billionen USD) an Schuldenerlass umfassen.

Anscheinend sollen die ersten 10 Billionen RMB wie geplant für die Bezahlung von Auftragnehmern und Gehältern verwendet werden, während die zweiten 10 Billionen RMB für die Ablösung von Schulden und neue Ausgaben vorgesehen sind. Letztere sollen den Konsum stützen, u.a. durch die Ausweitung des Abwrackprämienprogramms zur Ankurbelung des Autoverkaufs. Zudem sollen sie Anreize für den Immobiliensektor schaffen, etwa durch eine weitere Lockerung der politischen Beschränkungen.

Unter dem Strich bedeutet dies, dass Peking den Folgen der erwarteten Zolldrohungen aus den USA entgegenwirken will, nämlich mit einer aggressiveren Politik zur Ankurbelung der heimischen Wirtschaft.

Eine chinesische Staatsanleihe in US-Dollar

Es ist beachtenswert, dass China vor etwas mehr als einer Woche im saudiarabischen Riad eine Emission von Staatsanleihen in Höhe von USD 2 Mrd. getätigt hat. Die Emission zog die Aufmerksamkeit vieler institutioneller Investoren auf sich. Die globalen Märkte ließen sich zwar davon nicht beeindrucken, dennoch könnte das Ereignis Auswirkungen auf den Markt für US-Dollar-Anleihen haben.  

• Erstens waren die drei- und fünfjährigen chinesischen Staatsanleihen nahezu 20-mal überzeichnet. Im Vergleich dazu beträgt die übliche Überzeichnungsrate bei US-Treasury-Emissionen zwei oder drei. Eine derart starke Nachfrage nach auf US-Dollar lautenden chinesischen Staatsanleihen scheint eine weltweite Risikodiversifizierung gegenüber dem US-Dollar deutlich zu machen.
• Zweitens betrug der Zinsunterschied bei den chinesischen Anleihen nur 1 bis 3 Basispunkte gegenüber vergleichbaren US-Treasuries. Das heißt, China (bei einem S&P-Kreditrating von A+/A-1) war in der Lage, Dollars zu fast demselben Zinssatz aufzunehmen wie die US-Regierung (bei einem höheren S&P-Kreditrating von AA+/A-1). Wir finden das erstaunlich.
• Drittens erfolgte die Emission der chinesischen Staatsanleihen in Riad. Das ist ungewöhnlich, da Staatsanleihen typischerweise in großen Finanzplätzen begeben werden. Dies könnte auf engere Bande zwischen Saudi-Arabien und China hindeuten, zumal beide Länder bereits bilaterale Gespräche über eine Abwicklung des Ölhandels in Renminbi führen.  

Entscheidend ist, dass China durch die Emission von US-Dollar-Anleihen in einem kleineren Finanzplatz bei der Kapitalaufnahme in direkte Konkurrenz mit den US-Treasuries tritt, nämlich dadurch, dass es nahezu dieselben Zinsen zahlt. Die starke Nachfrage nach chinesischen Anleihen kann als ein Signal dafür verstanden werden, dass China letzten Endes als Manager der Dollarliquidität im globalen Finanzsystem zu einer Alternative werden könnte.

Wenn China anfängt, mehr USD-Staatsanleihen zu begeben und dabei in der Lage ist, ähnliche Zinsen wie bei US-Treasuries zu zahlen, könnten Investoren und Länder die Option haben, ihre Dollars in chinesischen Staatsanleihen anzulegen.

Eine derartige Umlenkung der Dollarströme von US-Treasuries auf chinesische Staatsanleihen könnte die Bemühungen der USA um eine Reduzierung ihres Leistungsbilanz- und Haushaltsdefizits erschweren. Für den US-Treasury-Markt hätte das weitreichende Folgen.