Vor den Wahlen in den USA rechneten die Investoren für 2025 mit einer sanften Landung der US-Wirtschaft, die mit einer Abschwächung der Verbrauchernachfrage als auch das Beschäftigungswachstums mit sich bringen würde. Genau das scheint nun einzutreten, begleitet von der unvermeidlichen Sorge, dass die Konjunkturabschwächung stärker ausfallen wird und zu einer Rezession führen könnte.
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Die enttäuschenden Zahlen zur Beschäftigung im US-Privatsektor ohne Landwirtschaft (38.000 saisonbereinigt für August gegenüber einer Konsensschätzung von 78.000 und 77.000 im Juli) haben die Sorgen vor einer bevorstehenden Rezession in den USA erneut geschürt, obwohl andere Wirtschaftsdaten auf ein weiterhin stabiles Wachstum hindeuten (die GDPNow-Schätzung der Fed von Atlanta für das reale BIP-Wachstum im 3. Quartal beträgt derzeit 3 % (Stand: 4. September)). Zumindest ist die Wahrscheinlichkeit erheblich gestiegen, dass die US-Notenbank bei ihrer nächsten Sitzung den Leitzins um mindestens 25 Basispunkte senken wird, wobei entweder eine Senkung um 50 Basispunkte oder weitere Senkungen um 25 Basispunkte bis Ende des Jahres ebenfalls etwas wahrscheinlicher geworden sind.
Allerdings wurde durch die Entlassung der BLS-Chefin im vorigen Monat die nachlassende Verlässlichkeit dieser Zahlen deutlich. Sinkende Rücklaufquoten sind ein wesentlicher Grund für nachträglich umfangreiche Korrekturen, sobald bessere Daten vorliegen. Die Märkte (und die Fed) werden diese Daten trotzdem als ein Zeichen dafür ansehen, dass der Arbeitsmarkt nicht so robust ist, wie sie sich das wohl wünschen.
Eine weitere Sorge ist die Abhängigkeit des Arbeitsmarkts von den Sektoren Gesundheitswesen und Sozialhilfe, was den überwiegenden Teil der im vergangenen Jahr geschaffenen neuen Stellen angeht (siehe Diagramm 1). Über 70 % der neuen Stellen entstanden auf diesen Sektoren, wohingegen der übrige Markt erheblich weniger dynamisch ist. Freizeit und Gastgewerbe bilden zum Teil eine Ausnahme, da diese Sektoren sich vom verheerenden Rückgang durch den Covid-Lockdown erholen. Nicht zu vergessen sind auch Stellenverluste in Zeitarbeitsbüros. Es handelt sich hier um ein häufiges Muster in Zeiten, in denen sich das Wirtschaftswachstum abschwächt und die Unternehmen die Nachfrage mit den vorhandenen Beschäftigten bedienen können. Das verarbeitende Gewerbe schließlich hat mit Sicherheit bisher keine Vorteile von Trumps Zöllen gehabt, auch wenn anekdotische Hinweise vermuten lassen, dass sich dies in den kommenden Quartalen bessern könnte.
Chinesische Aktien im Höhenflug
Die jüngst veröffentlichten Zahlen der chinesischen Einkaufsmanagerindizes verändern das Bild nicht grundlegend: Die Wirtschaft kämpft mit einem angeschlagenen Immobilienmarkt, schwachem Verbrauchervertrauen und geringer Verbrauchernachfrage sowie mit den US-Zöllen.
Diese Konstellation hat jedoch in den vergangenen Wochen eine deutliche Outperformance des heimischen A-Share-Indexes gegenüber dem MSCI All Country World in Höhe von 10 Prozent nicht verhindert, bevor die Outperformance vor kurzem etwas ins Stocken geriet. Ungewöhnlicherweise zeigte der H-Share-MSCI-China-Index keine dieser Outperformance entsprechende Wertentwicklung (siehe Diagramm 2).
Der jüngste Rückgang ereignete sich, als Nachrichten durchsickerten, denen zufolge die Regulierungsbehörden Maßnahmen zur Abkühlung des Marktes erwägten. Auf längere Sicht und ohne eine breitere wirtschaftliche Erholung fragen wir uns, ob dieser Anstieg nicht nach dem gleichen Muster ablaufen wird wie der vom Juli/August 2023, als der A-Aktienmarkt die H-Aktien übertraf und dann die gegenläufige Bewegung sehr rasch eintrat. Für dauerhaftere Gewinne schauen wir auf den chinesischen Technologiesektor, der – ähnlich wie in den USA – durch KI-Entwicklungen fundamental unterstützt wird.
NASDAQ: Schwankungen
Diese Unterstützung hat jedoch nicht verhindert, dass der NASDAQ 100 zuletzt mit seiner Wertentwicklung hinter dem nicht-technologischen Teil des Markts zurückgeblieben ist. Einer der Auslöser dieses Hinterherhinkens war ein Bericht, der die Rentabilität von KI-Investitionen hinterfragte. Bei den substanziellen Beträgen, die für KI ausgegeben werden, ist das eine sehr vernünftige Frage für Investoren.
Die den NASDAQ bildenden Unternehmen haben mit Sicherheit ihre Investitionsausgaben bis zu einem Punkt beschleunigt, wo die Erhöhung den erwarteten Gewinnanstieg übertrifft (siehe Diagramm 3). Damit die Kursanstiege im Index von Dauer sind, sollte man meinen, dass die EPS-Kurve (Gewinn je Aktie) im Diagramm bald entsprechend ansteigen müsste.
Die Tatsache, dass dies nicht der Fall ist, ist merkwürdigerweise ein Grund, weiterhin US-Technologieaktien zu bevorzugen. Der Technologiesektor wird oft dafür kritisiert, dass seine Bewertungen übertrieben seien. Diese Ansicht teilen wir nicht vollständig: Die Kurs/Gewinn-Verhältnisse (KGV) liegen zwar über dem Durchschnitt (derzeit 27,1x gegenüber einem langfristigen Durchschnitt von 21,2x), aber sie sind niedriger als beim Russell Value Index.
Darauf antworten die Neinsager, das Problem sei nicht das „K“ im KGV, sondern das „G“. Das Kurs/Gewinn-Verhältnis ist nur deshalb nicht extrem hoch, weil die Gewinnerwartungen zu groß sind. Wenn Sie denken, die künftigen Gewinne werden sich als viel niedriger erweisen, ist das KGV sogar noch höher. Der gleichmäßige Anstieg der EPS-Kurve im obigen Diagramm zeigt, dass die Erwartungen in Wirklichkeit nicht schneller als normal zunehmen.
Probleme bei langfristigen Anleihen
Die langfristigen Zinsen steigen weltweit (siehe Diagramm 4), und dies sowohl aus systemischen als auch spezifischen Gründen. Die Besorgnisse in den USA haben sich auf das schwindende Vertrauen in die Glaubwürdigkeit der US-Regierung konzentriert, wodurch der Risikoaufschlag sich erhöhte. Zudem gibt es Zweifel an der Tragfähigkeit der Staatsfinanzen. Das ist jedoch auch bei Frankreich und Großbritannien der Fall. Der Anstieg in Japan spiegelt zum Teil die Normalisierung des Anleihemarkts wider, denn das Land ist nun zur Inflation zurückgekehrt und die japanische Notenbank erhöht die Zinsen.
Der vielleicht überraschendste Aspekt an diesen Entwicklungen ist, dass sie für die USA, deren Regierung wenig Interesse an einer Eindämmung der Haushaltsdefizite zeigt, vergleichsweise begrenzt sind, während die Länder in Europa zumindest den Versuch einer Eindämmung unternehmen.
