Im Sommer 2020 boten 10-jährige US-Staatsanleihen Renditen von rund 0,5 %. Bis zum Herbst 2023 waren sie auf knapp 5,0 % gestiegen. [1] In nur drei Jahren hatte sich die jahrzehntelange Sorge der Anleger über billiges Geld, dürftige Renditen, Negativzinsen und die Unfähigkeit der Zentralbanken, Inflation zu erzeugen, in Luft aufgelöst. Der Appetit der Anleger auf zusätzliche Renditen und damit die Bereitschaft, zusätzliche Risiken in ihre Portfolios aufzunehmen, verflüchtigte sich ebenfalls. Somit war die jahrzehntelange Ära niedriger Anleihenrenditen plötzlich vorbei.
Man schrieb viel über die Attraktivität der aktuellen Anleihenrenditen und das Potenzial für hohe absolute Renditen, wenn die Geldpolitik sich anpassen würde. Über die langfristigen Auswirkungen des plötzlichen Ausstiegs aus der Niedrigzinsphase wurde jedoch wenig nachgedacht.
Heute weisen US-Staatsanleihen einen positiven realen (inflationsbereinigten) Zinssatz aus, haben ein symmetrisches Risikoprofil und können in einem diversifizierten Portfolio mehr Chancen bieten. Anleihen sind zurück als strategische Chance für Anleger und sind – zum ersten Mal seit einem Jahrzehnt – für viele institutionelle Anleger interessant, die Erträge, Duration und Diversität benötigen.
Anleihen von 1981 bis 2021: Eine Geschichte aus zwei Epochen
Von 1981 bis 2011 stiegen und fielen die Anleihenrenditen mit jedem Konjunkturzyklus, tendierten aber stetig nach unten. Anleihen wurden erstmals aktiv verwaltet und die moderne Idee eines diversifizierten Portfolios aus Aktien und Anleihen entstand.
Die Ende der „Großen Inflation“ der 1970er Jahre und eine Reihe deflationärer Trends trieb einen dreißigjährigen Bullenmarkt an. Die Gründung der Europäischen Union, der Aufstieg Chinas zu einer Wirtschaftsmacht und die wirtschaftliche Integration der Schwellenländer waren Symptome der Globalisierung. Dieses Phänomen steigerte Effizienz und Produktivität, was eine stetig sinkende Inflation zur Folge hatte. In der Zwischenzeit trugen effizientere Finanzmärkte (einschließlich des Aufkommens des Anleihenhandels) und rasche technologische Fortschritte dazu bei, die Inflation weltweit zu senken. Es folgten die Anleihenrenditen, danach die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen, die langsam von rund 16 % im Jahr 1981 auf knapp 2 % im Jahr 2011 fielen (Abb. 1).
In dieser „Goldenen Ära“ für Anleihen blieben Renditen sowie folglich auch die Erträge relativ hoch und der Weg zu immer niedrigeren Renditen sorgte in jedem Konjunkturzyklus für steigende Anleihenkurse.
Quellen: Factset, BNP Paribas Asset Management, April 2024
Zwischen 2011 und 2021 begannen Inflation sowie Anleihenrenditen zu sinken. Japan war die erste Volkswirtschaft, die Nullzinsen erreichte. Ökonomen und Marktstrategen machten (zu Recht) lokale Faktoren wie die sich verschlechternde Demografie des Landes verantwortlich. Niedrige Inflation und Renditen breiteten sich auf der ganzen Welt aus. Ökonomen sprachen von einer “neuen Normalität”, in der die Anleihenrenditen auf absehbare Zeit infolge der starken deflationären Trends niedrig bleiben würden. Zentralbanken waren nicht in der Lage, Inflation zu erzeugen. Trotzdem schwenkten sie von Zinssenkungen (bei Bedarf auf unter Null) auf die direkte Injektion von mehr Geld in das Finanzsystem durch “quantitative Lockerung” um.
Durch die globale Finanzkrise (2007-2008) verstärkte sich diese Herausforderung für die Zentralbanken. Der Konsum- und der Unternehmenssektor gerieten ins Taumeln, da sich beide mehr auf die Verbesserung ihrer Bilanzen konzentrieren mussten als auf Ausgaben oder Investitionen. Die Regierungen versuchten, ihre Defizite und Schulden auf Kosten von Konjunkturprogrammen zu reduzieren. Daher mussten die Zentralbanken die Last tragen, Wachstum und Inflation aufrechtzuerhalten.
Während dieser Ära blieb das Bedürfnis der Anleger nach Erträgen aus Kapitalanlagen unverändert. Nur wenige bestritten die Idee, dass Anleihen immer noch Diversifikationsvorteile bieten. Der Mangel an Erträgen durch niedrige Renditen von Staatsanleihen aber wurde zum Problem. Die fieberhafte Suche nach mehr Rendite trieb Anleger und Unternehmen in immer riskantere festverzinsliche Anlagen, komplexe strukturierte Produkte oder eine Kombination aus beidem.
Auch wenn unsere Beschreibung der letzten 40 Jahre eine Vereinfachung ist, halten wir es für hilfreich, das aktuelle Umfeld im Kontext zweier unterschiedlicher Epochen in der modernen Geschichte von Anleihen zu sehen: dem Bullenmarkt von 1981 bis 2011, den wir als goldenes Zeitalter bezeichnen, und dem “verlorenen Jahrzehnt” mit niedrigen Renditen von 2011 bis 2021. Wenn Anleger darüber nachdenken, wie es mit den Anleihen weitergeht, warnen wir davor, eine dieser Perioden als “normal” zu betrachten, da Anleihen im kommenden Jahrzehnt zwangsläufig in die eine oder andere Phase zurückkehren werden.
Die Pandemie hat gezeigt, dass Inflation immer noch möglich ist
Vermeintlich glaubte man, die höhere Inflation war eine unvermeidliche Folge eines Jahrzehnts extrem angepasster Geldpolitik. Jedoch ließ sie der enorme externe Schock der Pandemie weltweit in die Höhe schnellen. Dies verstärkte sich durch stark verflochtene globale Lieferketten und einen starken Anstieg der Staatsausgaben. Während Lieferengpässe die kostentreibende Inflation anheizten, trieben beispiellose fiskalische Anreize die Inflation an. Unter dem Druck, Sparmaßnahmen zu vermeiden und die Erholung des Landes zu unterstützen, stiegen die Ausgaben der US-Regierung allein zwischen 2019 und 2020 um über 45 % [2]. Der Großteil davon wurde zur Unterstützung von Verbrauchern und Unternehmen durch direkte Finanzspritzen bzw. Subventionen verwendet.
Die Covid-19-Pandemie hat bewiesen, dass Inflation nicht einfach verschwindet und in den Industrieländern immer noch ein erhebliches Risiko darstellt. Externe Schocks sind unberechenbar, und wenn die Inflation in einem ansonsten optimistischen Jahr 2022 in den zweistelligen Bereich steigen konnte, könnte sie dies erneut tun.
Die strukturellen Argumente für hohe Anleihenrenditen
Die Zentralbanken bevorzugen eine gewisse Inflation in ihren Volkswirtschaften, da sie dazu beiträgt, den Konsum zu steigern, die Rentabilität der Unternehmen zu erhalten und eine “normale” positiv geneigte Zinsstrukturkurve mit mehr Flexibilität ermöglicht. Wir sind der Meinung, dass die Zentralbanken motiviert sein werden, die Inflation höher zu halten als in den letzten zehn Jahren, da sie die nötigen Instrumente und Techniken hierfür bereits entwickelt und getestet haben.
Die Ära der Niedrigzinsen führte zu einem Anstieg der Haushaltsdefizite und der Zentralbankbilanzen. Die Regierungen müssen ihre Finanzierungsstrategien überdenken und sie in einer Zeit des zunehmenden Populismus umsetzen, was keine schnelle oder einfache Aufgabe ist.
Obwohl die Fed bereits mit der “quantitativen Straffung” begonnen hat, hält sie immer noch Vermögenswerte im Wert von etwa 25-30% des US-BIP. [3] Laut einer Studie der Ökonomen der Zentralbank [4] wird jede Reduzierung ihrer Bilanz um 1 % die Laufzeit der 10-jährigen Staatsanleihe um rund 10 Basispunkte erhöhen. Während die Studie klarstellt, dass das Modell mit “erheblicher Unsicherheit” behaftet ist, bleibt die Meinung bestehen, dass eine Erhöhung des Angebots an US-Staatsanleihen einen Aufwärtsdruck auf die Renditen von US-Staatsanleihen ausüben wird, bis sich das Angebot normalisiert.
Zwischenzeitlich könnte sich die lange stabile Nachfragedynamik verschieben. China und Japan waren die größten Käufer von US-Staatsanleihen und dürften nun weniger begeistert sein als noch im letzten Jahrzehnt. Japan hat kürzlich zum ersten Mal seit 17 Jahren die Zinsen angehoben, während Chinas Zeiten, in denen es erhebliche Überschussreserven erwirtschaftete, vorbei sein könnten. Eine Erholung Chinas Nachfrage im nächsten Konjunkturzyklus scheint unwahrscheinlich.
Heute wissen wir, dass eine hochgradig synchronisierte globale Lieferkette Angebotsschocks und die daraus resultierende Inflation zu einem weltweiten Problem macht. Im letzten Jahrzehnt verfügten die Märkte mehrheitlich über eine zunehmend effiziente Lieferkette, die weitgehend frei von externen Schocks oder umstrittenen Handelspolitiken war. Viele Unternehmen wurden ermutigt, mehr Resilienz in ihre Geschäftsmodelle einzubauen, was sich in höheren Kosten niederschlägt. In der Zwischenzeit könnte der zunehmende Populismus in vielen Industrieländern auf größere Unsicherheit oder Handelsstreitigkeiten hindeuten. Kurz gesagt, die Welt ist anfällig für Inflationsschocks und unseres Erachtens wird das Risiko eines weiteren Schocks eher zunehmen als abnehmen.
Beispielsweise haben die geopolitischen Risiken seit dem Ukraine-Krieg im Jahr 2022 zugenommen sowie die Spannungen in Asien (Taiwan) und im Nahen Osten. Bedenkt man die Dekarbonisierung, den Klimawandel, die Dominanz riesiger Technologieunternehmen, künstliche Intelligenz und die alternde Demografie, kann vieles schief gehen. Das mag zwar nicht neu sein, aber nun können die Auswirkungen sowohl global als auch plötzlich auftreten.
Aufbau von Anleihenportfolios für eine neue Ära
Unseres Erachtens muss die Rolle von Anleihen in einem diversifizierten Portfolio der letzten 10 Jahre und der 30 Jahre davor neu bewertet werden. Einfach ausgedrückt: Was ist ein optimales Engagement in Anleihen, wenn sich die Renditen weder in einem jahrzehntelangen Abwärtstrend noch in einem Tiefstand befinden?
Die Antwort ist unserer Meinung nach überraschend einfach, wenn man akzeptiert, dass Anleihen keinen stetigen Wertzuwachs liefern werden und Renditen dazu bestimmt sind, nahe oder über Null zu notieren. Stattdessen könnten Anleihen im kommenden Jahrzehnt endlich mehr dem Lehrbuch entsprechen: Wertpapiere mit einer positiven Realrendite, die mit dem Konjunkturzyklus steigen und fallen, während sie gleichzeitig eine Diversifizierung gegenüber Aktien bieten.
Wenn wir mit unseren Ansichten Recht haben sollten, könnten die Realzinsen auf absehbare Zeit positiv bleiben, somit kann das breite Anleihenuniversum wieder reale Erträge liefern.
Wir gehen davon aus, dass die Renditekurven der wichtigsten Industrieländer mit der Zeit steiler werden, wenn die Notwendigkeit einer restriktiven Geldpolitik nachlässt. Daher könnten die Anleger wieder in den Genuss des “Roll-down” kommen – dem Wertzuwachs, der erzielt wird, wenn sich die Laufzeit von Anleihen im Laufe der Zeit verkürzt und ihre Renditen daher steigen müssen, um die niedrigeren Renditen von Anleihen mit kürzeren Laufzeiten auszugleichen. Während der Konjunkturzyklus dazu führen wird, dass die Vorteile des Rolldowns auf Ebbe und Flut fallen, sollte die Gelegenheit Anlegern und aktiven Managern ein weiteres Instrument an die Hand geben, um die Anleihenrenditen in den kommenden Jahren zu verbessern.
Letztendlich könnten die Aussichten für Anleihen in der neuen Ära einfacher sein als hier bisher angenommen. Eine Konstante sowohl in der goldenen Ära als auch im verlorenen Jahrzehnt – von der wir nicht erwarten, dass sie sich im kommenden Jahrzehnt ändern wird – war, dass die aktuelle Rendite einer Anleihe die beste Determinante für ihre zukünftigen Renditen für die Laufzeit der Anleihe ist. 10-jährige Staatsanleihen erzielen derzeit eine Rendite von rund 4,60 %, daher können sie sowohl für langfristige (10-jährige) als auch kurzfristige Investitionen attraktiv sein (Abb. 2). Unter Berücksichtigung der Volatilität um die langfristig erwartete durchschnittliche Rendite sind langfristige jährliche Renditen von über 4 % unseres Erachtens für ein “risikofreies” Engagement in Staatsanleihen überzeugend.
Erfolgreich in der neuen Ära
Wir sind der Meinung, dass Anleger heute anfangen sollten, den Zentralbanken zu zutrauen, das Inflationsniveau wieder in den Griff bekommen können.
In den kommenden Monaten werden wir über einige der wichtigsten Herausforderungen, Bedenken und Fragen im Anlagebereich sprechen und uns damit befassen, wie eine Allokation in festverzinsliche Wertpapiere in diesem neuen Umfeld am besten positioniert werden kann. Einige der Themen, an denen wir arbeiten, sind:
- Wie haben sich die optimalen Aktien-/Anleihenallokationen verändert?
- Wie haben sich die Argumente für ein aktives Management von Anleihen entwickelt?
- Wie sollten sich das Durations- und Asset-Liability-Management in einer Welt mit höheren Renditen verändern?
Mit Anleihenexperten, die sich über Länder, Anlageklassen und Sektoren hinweg über die gesamte Kapitalstruktur hinweg erstrecken, sowie unserer Expertise in den Bereichen direkte Anleihenanlagen, Derivate und strukturierte Produkte sind wir bei BNP Paribas Asset Management gut positioniert, um Anleger durch diese neue Ära zu führen.
Verweise
[1] St. Louis Fed. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen lag am 4. August 2011 bei 0,52 % und am 8. Oktober 2023 bei 4,98 %. https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10/
[2] Fiscaldata.treasury.gov: Die Gesamtausgaben stiegen von 5,31 Billionen US-Dollar im Jahr 2019 auf 7,72 Billionen US-Dollar im Jahr 2020 https://fiscaldata.treasury.gov/americas-finance-guide/federal-spending/#spending-trends-over-time-and-the-us-economy
[3] Stand: September 2023. U.S. Federal Reserve, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/November-2023-Federal-Reserve-Balance-Sheet-Developments.htm
