In einem überraschenden Schritt hat die chinesische Zentralbank am 22. Juli die Leitzinsen gesenkt: den einjährigen Leitzins auf 3,35 Prozent und den fünfjährigen Leitzins auf 3,85 Prozent. Präsident Xi Jinping fordert zudem mehr Koordination bei der Geld- und Fiskalpolitik sowie den Kauf von Staatsanleihen durch die Zentralbank – ein Vorgehen, das auf potenzielle quantitative Lockerungen hindeutet. So möchte die Regierung das Wirtschaftswachstum wieder ankurbeln. Chi Lo, Senior Market Strategist, Asia Pacific bei BNP Paribas Asset Management, hält ein solches Vorgehen nicht für zielführend.
Chinas Wirtschaftswachstum stockt – und die Versuche der People’s Bank of China (PBoC), mithilfe von Offenmarktgeschäften, der mid-term lending facility (MLF) sowie verpfändeten Zusatzkrediten (PSL) die Geldmenge zu erhöhen und so die Konjunktur anzukurbeln, bleiben ohne Erfolg. Die Rufe einiger Analysten nach quantitativen Lockerungsmaßnahmen halten wir dennoch für verfehlt: Diese würden die Situation in China nur verschlimmern.
Bedingungen nicht gegeben
Die Zinssätze in China liegen auch nach der Zinssenkung noch weit über null. Die PBoC hat also noch Spielraum für weitere Zinssenkungen, bevor qualitative Lockerungsmaßnahmen notwendig werden. Erst kürzlich hat die Notenbank die umlaufende Geldmenge erhöht, indem sie Staatsanleihen auf dem offenen Markt gekauft hat – doch dies stellt keine quantitative Lockerung dar, denn der Handel mit Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt beeinflusst nicht die Bilanzen. Dabei handelt es sich um einen sogenannten „operation twist“– eine Methode, die gelegentlich auch von der US-Notenbank Federal Reserve angewendet wird. Damit können Währungshüter die Zinsen auf lange Sicht senken, indem sie kurzlaufende Wertpapiere verkaufen und gleichzeitig langlaufende Anleihen kaufen – und umgekehrt, wenn sie die Zinsen erhöhen wollen. Die erhöhten Bilanzen dagegen stammen von den MLF-Kreditvergaben und Wiederverleihungen, da die PBoC auf Anweisung Pekings hin gezielt Geld in bestimmte Sektoren und Banken leitet.
Quantitative Lockerungen wären nur dann erforderlich, wenn wir in China Anzeichen einer Bilanzrezession sehen würden und Verbraucher und Unternehmen ihre Schulden nicht abbauen könnten. China wäre dann in einem Sumpf aus Ausgaben- und Investitionsengpässen gefangen. Dafür gibt es zwar einige Anzeichen, doch wir sehen weder massive Rückgänge von Vermögen noch einen weiträumigen Zusammenbruch des Finanzwesens.
Hohe Kosten, geringer Nutzen
Die wirtschaftlichen Auswirkungen und die hohen Kosten quantitativer Lockerungen werden oft unterschätzt. Solche Maßnahmen zielen darauf ab, durch die Inflation von Vermögenswerten mehr Wohlstand zu schaffen, indem Verbrauch und Investitionen angeregt werden. Da in China jedoch das Verbrauchervertrauen schwächelt, bleibt die zusätzliche Liquidität ungenutzt – und Konsum und Investitionen bleiben auf einem niedrigen Niveau.
Auch gehen wir nicht davon aus, dass eine Schwächung des Renminbi Yuan (RMB) durch die quantitative Lockerung den Export anregen, wirtschaftliche Kapazitäten ausnutzen und die Deflation beenden könnte. Der Wechselkurs des RMB spielt für die Wettbewerbsfähigkeit Chinas keine wesentliche Rolle – das zeigen die wachsenden Exportmarktanteile Chinas sowie der Widerstand westlicher Volkswirtschaften gegen seine führende Wettbewerbsposition bei Elektrofahrzeugen. Seit der Finanzkrise 2007/2008 sind Exporte zudem nur noch ein sekundärer Motor für Chinas Wirtschaftswachstum, tatsächlich waren sie in einigen Jahren sogar eine Wachstumsbremse (Abbildung 1). Wenn Chinas Exporte das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts steigern sollen, müssten sie sehr hoch sein – und der RMB-Wechselkurs dafür um 20 bis 40 Prozent fallen. Eine solche Abwertung würde die Handelsspannungen weiter verschärfen und die globalen Märkte ins Chaos stürzen.
Abbildung 1: Chinas BIP-Wachstum nach Komponenten
Chinas Vertrauensproblem
Da die Zinssätze positiv sind, eignen sich traditionelle geldpolitische Instrumente besser, um Chinas wirtschaftliche Probleme zu lösen. Seit der Covid-19-Pandemie versagen die Transmissionsmechanismen der Zentralbank. Peking müsste die Geldpolitik über einen längeren Zeitraum lockern, um die gleiche Wirkung auf das Wachstum zu erzielen wie in früheren Marktzyklen. Dazu muss Peking seine „implizite Garantie“ weiter reduzieren und die Zinssätze liberalisieren.
Zudem muss die chinesische Regierung Risiken im Finanzsektor bekämpfen, die durch moralisches Fehlverhalten und Ineffizienz entstehen. Unternehmen nutzen ihren politischen Einfluss, um sich unfaire Privilegien und Wettbewerbsvorteile zu sichern („Rent-Seeking“). Gleichzeitig werden ineffiziente Sektoren gefördert, während effiziente Sektoren ihre Kapazitäten nicht voll ausschöpfen können. Zusätzlich haben die jüngsten willkürlichen Entscheidungen bei der Regulatorik und den Zinsen die Kreditströme aus dem Gleichgewicht gebracht und führten zu Phänomenen wie dem sogenannten „Round-Tripping“: Banken vergeben Darlehen an große Unternehmen, um das regulatorisch vorgeschriebene Kreditwachstum zu erfüllen. Dann bieten sie den Kreditnehmern einen Festgeldzins an, der über dem Kreditzins liegt. Das macht es für die Unternehmen attraktiv, die Kredite als Festgeld wieder bei der Bank anzulegen. Die Gelder bleiben dementsprechend ungenutzt.
Vertrauensverlust, unethisches Verhalten von Unternehmen und regulatorische Willkür verhindern, dass die aggressiven Maßnahmen der PBoC Wirkung zeigen und sich die Kreditvergabe nachhaltig erholt (Abbildung 2). Quantitative Lockerungsmaßnahmen beheben dieses Problem nicht. Nötig wären mikroökonomische und strukturpolitische Lösungen. Bereits seit 2017 führt Peking Reformen durch, um das Finanzsystem zu entschulden und Risiken abzubauen. Die jüngste Maßnahme richtete sich gegen das „Round-Tripping“. Den Banken wurde untersagt, Kreditnehmern Festgeldzinsen anzubieten, die höher sind als die Kreditzinsen.
Abbildung 2: Das Kreditwachstum in China hält trotz aggressiver Liquiditätsinjektionen nicht an
Lehren aus Japan
China zeigt keine Bilanzrezession wie Japan in den 1990er Jahren. Dennoch könnte ein Blick auf den Inselstaat Anregungen geben, wie das Land der Mitte eine Schulden-Deflationsspirale vermeiden kann: China muss die Realzinsen lange genug niedrig halten, um Ausgaben im Privatsektor zu fördern und so die Wirtschaft wieder anzukurbeln. Die Bank of Japan schaffte es mithilfe anhaltender geldpolitischer Lockerung, dass die durchschnittliche nominale Wachstumsrate entgegen den Markterwartungen in den Jahren 2022 und 2023 auf über 3,0 Prozent anstieg – von -0,4 Prozent in den 2000er Jahren.
Peking jedoch vermeidet seit der Pandemie aggressive Lockerungen, um die Strukturreformen und den Schuldenabbau nicht zu gefährden. Japan handelte ebenso zögerlich, nachdem die Immobilienblase des Landes in den 1990er Jahren geplatzt war – mit gravierenden Konsequenzen. Die zögerliche geldpolitische Lockerung in China zwischen 2022 und 2023 hat die Wachstumsimpulse geschmälert und verhinderte nicht, dass Wohlstand und Vertrauen litten. China hat sich die geldpolitischen Probleme des Landes also selbst zuzuschreiben. Bei Zinssätzen über null erfüllen die traditionellen wirtschaftspolitischen Instrumente nach wie vor ihren Zweck: Die Gesamtkreditvergabe wächst um etwa 9,0 Prozent pro Jahr. Das reicht jedoch nicht aus, um die wirtschaftlichen Probleme des Landes zu lösen – dazu müssten die Zinsen weiterhin und über einen längeren Zeitraum sinken.
Wahllose Liquiditätsspritzen würden Lage noch verschlimmern
Wahllose Liquiditätsspritzen durch quantitative Lockerungsmaßnahmen sind keine Lösung für die aktuellen Anreizprobleme und die strukturellen Verzerrungen. Im Gegenteil: Sie würden die Fehlallokation von Kapital weiter intensivieren und zu noch höheren Überkapazitäten und der Förderung ineffizienter Sektoren führen. Geldpolitische Lockerung ist die Antwort, nicht qualitative Lockerung. Bereits John Maynard Keynes hat erkannt: Ist der Privatsektor auf Sparkurs, muss die Regierung die Ausgabendefizite ausgleichen.
