Das US-Wirtschaftswachstum hängt unserer Meinung nach von den Effekten der KI ab, einerseits durch die hohen Investitionen als auch durch die steigenden Aktienkurse. Ohne diese Effekte sind die negativen Auswirkungen von Zöllen und der Unsicherheit auf Wachstum und Beschäftigung deutlicher sichtbar. Nichtsdestotrotz erwarten wir weitere Zinssenkungen der US-Notenbank, da sie eine akkommodative Geldpolitik verfolgt.
Obwohl sich der Investitionszyklus im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) wahrscheinlich noch in den frühen Phasen befindet, sind die Aktienbewertungen deutlich überzogen. Das bedeutet, dass KI-Aktien ehrgeizige Gewinnprognosen erfüllen müssen, um Bewertungen zu rechtfertigen. Dies bietet erheblichen Spielraum für einen Aktienrückgang im KI-Sektor, der negative Folgen für Vertrauen, Konsum und Investitionen hätte.
Keine Neueinstellungen – Status quo auf dem US-Arbeitsmarkt
In der Zwischenzeit zeigen US-Arbeitsmarktdaten nach späteren Revisionen eine deutliche Abschwächung bei Neueinstellungen- jedoch nicht vollständig. Dies wird durch strengere Einwanderungspolitiken und stagnierende Teilnahmequoten erklärt. Bisher ist der Arbeitsmarkt durch einen Einstellungsstopp bei gleichzeitigem Erhalt der Beschäftigten gekennzeichnet.
Allerdings droht sich die Lage bei der Schaffung von Arbeitsplätzen im Privatsektor zu verschlechtern. Negative Umfrageergebnisse und zunehmende Hinweise auf Entlassung erschweren es, die Wahrscheinlichkeit eines externen Schocks zu ignorieren, der eine Entlassungswelle auslösen könnte. Kleinere Zölle würden zum Beispiel die Gewinne senken und die Kaufkraft der Haushalte einschränken.
Zusätzlich können Entlassungen des Department of Government Efficiency (DOGE) aus dem ersten und zweiten Quartal im Oktober in den Daten erfasst werden. Die Bundesregierung droht zudem mit der Entlassung von Mitarbeiter im Falle eines Haushaltstillstandes, anstatt diese zu beurlauben.
Aus diesen Gründen erwarten wir für das vierte Quartal eine weitere Verschlechterung der US- Arbeitsmarktdaten. Mit Blick auf 2026 sind wir uns jedoch bewusst, dass die Fiskalpolitik voraussichtlich einen moderaten Anstieg des BIP-Wachstums um 0,3 % bringen wird, dass die Auswirkungen der Zölle weitgehend vorbei sein werden und dass die Deregulierungsagenda der Regierung das Wachstum unterstützen könnte. Darüber hinaus könnten ausländische Zusagen zu Direktinvestitionen in die USA eine weitere Investitions- und Wachstumsquelle bieten, falls sie erfüllt werden.
US-Inflation über dem Ziel der Fed
Auf der Inflationsseite erwarten wir, dass Zölle in den kommenden Monaten (beginnend im Mai 2026) 80 bis 100 Basispunkte zum gesamten US-Verbraucherpreisindex beitragen werden. Die Auswirkungen auf die Gewinnmargen der Unternehmen werden voraussichtlich weitgehend proportional zu den Zöllen ausfallen.
Ein schwacher Arbeitsmarkt wird voraussichtlich Zweit-Runden-Effekte durch höhere Lohnforderungen verhindern. Wir erwarten jedoch, dass das weniger offene, protektionistischere Umfeld, das von der Trump-Regierung gefördert wird, langfristige Folgen für die Preise haben wird. Darüber hinaus scheint der Anstieg der Stromnachfrage aus KI-Rechenzentren den steigenden Druck auf die Energiepreise noch eine Weile aufrechtzuerhalten. All dies deutet auf eine Normalisierung der Inflation nach dem zollbedingten Höchststand hin.
Nach unserer Einschätzung wird es der US-Kern-Inflation (CPI) schwerfallen auf das Niveau von 2,3 % zurückzukehren, das mit dem Ziel von 2,0 % für persönliche Konsumausgaben (PCE) übereinstimmt.
Akkommodative Geldpolitik der Fed
Mangels einer plötzlichen Verschlechterung der Arbeitsmarktdaten wird das politikbestimmende Federal Open Market Committee vorsichtig sein, die Zinsen zu senken und ein Ziel für den Leitzins zu signalisieren.
Das Protokoll des FOMC im September enthüllt zwei Gruppen im Ausschuss:
- Ein restriktiv ausgerichtetes Lager steht Zinssenkungen skeptisch gegenüber, da es die finanziellen Bedingungen insgesamt weiterhin als zu locker einschätzt. Die Inflation bleibt über dem Ziel, und Zölle wirken preistreibend.
- Ein expansives ausgerichtetes Lager hingegen konzentriert sich stärker auf den Ausstieg der Arbeitslosigkeit. Es sieht eine zunehmende Entkopplung von Wachstum und Beschäftigung und interpretiert Beschäftigungsgewinne als Hinweise auf eine beschleunigte Produktivitätsentwicklung sowie Zölle als einmaligen Inflationseffekt. Aus diesen Gründen halten sie die Geldpolitik weiterhin für restriktiv.
Zur Klarstellung: Wir haben großes Mitgefühl für die restriktive Sichtweise, doch erschienen uns die Risiken einer weiteren Abschwächung des Arbeitsmarktes in den kommenden drei Monaten erheblich. Negative Beschäftigungsdaten könnten die Fed zu einem beschleunigten Zinssenkungszyklus zwingen.
Für den Zeitraum der nächsten 12-18 Monaten bleiben wir dennoch bei der Einschätzung, dass politischer Druck auf die Fed mögliche personelle Veränderungen im Board sowie ein potenzieller Wechsel an der Spitze der Notenbank im Mai die geldpolitische Reaktionsfunktion des FOMC beeinflussen dürfte. Dies würde tendenziell zu einer etwas stärker akkommodierenden Ausrichtung der Geldpolitik führen und die Toleranz gegenüber temporären Inflationsüberschreibung erhöhen. In diesem Umfeld ist zu erwarten, dass die Leitzinsen unterhalb des Niveaus gehalten werden, das sich aus einer vorsichtigen Anwendung der Taylor-Regel ergeben würde.
Vor diesem Hintergrund rechnen wir nun mit mindestens zwei Zinssenkungen im Jahr 2025 sowie mindestens drei weiteren Zinssenkungen im Jahr 2026, wodurch der Leitzins unter die Marke von 3,0% fallen dürfte.
Im Laufe der Zeit wird eine anhaltende Inflationstoleranz im oberen Bereich von 1–3 % die Frage aufwerfen, ob die Zentralbank das Inflationsziel tatsächlich erhöht hat. Anders formuliert: Wir stellen fest, dass 2026 das sechste Jahr in Folge sein wird, in dem die Kern-PCE-Inflation oberhalb des Zielwerts der Fed liegt. In einem solchen Szenario sehen wir innerhalb des FOMC keine realistische Bereitschaft zu einer restriktiven Gegensteuerung.
Ansichten zu US-Staatsanleihen
Wir erwarten eine weitere Zunahme der US-Renditekurve in der Zeitspanne von fünf bis 30 Jahren. Die Kurve hat sich bereits deutlich nach oben verschoben und bis zum Ende des dritten Quartals spürbar an Steigung gewonnen; der Renditeabstand zwischen fünf und 30 US-Staatsanleihen erreichte dabei einen Höchststand von rund 125 Bp.
Zwar kam es zum Ende des dritten Quartals zu einer ausgeprägten Gegenbewegung, in deren Verlauf kurzlaufende Anleihen langfristige Anleihen übertrafen. Zudem sind wir der Auffassung, dass die fundamentalen Argumente für eine höhere Laufzeitprämie und damit für eine steilere Renditekurve weiterhin bestand haben.
Der Hauptgrund für eine steilere Zinsstrukturkurve war, dass Anleger eine Abschwächung des US-Arbeitsmarktes und eine einmalige Auswirkung auf die Inflation einplanen. Dies hat der Fed den Weg geöffnet, sich auf die Beschäftigungsseite ihres Mandats zu konzentrieren und den Zinssenkungszyklus wieder aufzunehmen.
Wir gehen davon aus, dass die Fed den Leitzins im Jahr 2026 unter das „neutrale“ Niveau von 3,00 % senkt. Weitere Zinssenkungen sind in den aktuellen Marktbewertungen für länger laufende US-Staatsanleihen jedoch noch nicht vollständig reflektiert. Aus unserer Sicht werden sowohl Inflations- als auch fiskalische Risiken derzeit unzureichend kompensiert.
The risk to our expectation of a steeper yield curve comes from the prospect of further positioning unwinds into year-end or the prospect of the FOMC defying political pressure and choosing to focus on upside inflation risks rather than downside employment risks. Curve steepening could also be thwarted if the US Treasury decided to shift issuance away from 30-year bonds to five and 10-year T-notes.
Das Hauptrisiko für unsere Erwartung einer steilen Renditekurve liegt in der Marktpositionierung. Sollte der FOMC seinen Fokus stärker auf Inflationsrisiken statt auf Abwärtsrisiken am Arbeitsmarkt legen, könnte sich die Versteilerung verzögern oder ganz ausbleiben. Umgekehrt besteht weiteres Steilheitspotenzial, falls das US-Finanzministerium die Emissionen von fünf- und zehnjährigen Staatsanleihen zugunsten längerer Laufzeiten reduziert.
Derzeit erwarten wir nicht, dass die zehnjährigen US-Staatsanleihenrenditen in einen Bereich unter 4,00 % fallen.
