Das vierte Quartal des Jahres verzeichnete in der Vergangenheit die beste Performance, zumindest bei US- und Schwellenländeraktien. Können wir uns auf frohe Feiertage freuen?
Die Grinches unter uns würden es für unwahrscheinlich halten: Starke Renditen im letzten Quartal des Jahres folgen in der Regel auf schlechte Renditen im Vorquartal. Während die Renditen im dritten Quartal etwa 7,8 % entsprach, lag die durchschnittliche Rendite im vierten Quartal bei null, obwohl diese Rendite weit zwischen -23 % und 17 % lagen (siehe Abbildung 1).
Angesichts der guten US-Aktienrenditen im letzten Quartal könnte man in den kommenden Monaten eine Pause oder sogar einen Rückgang erwarten, sollten die überzogenen Bewertungen zu einem Faktor werden.
Fundamentaldaten und Ereignisse werden die Renditen bestimmen, die wir tatsächlich sehen. Optimisten würden auf eine positive Gewinnentwicklung hinweisen, die die globale Wirtschaftsdynamik widerspiegelt, wenn auch in den USA stärker als anderswo: Das US-Wachstum ist laut der Atlanta Fed auf dem besten Weg, im vierten Quartal 3,9 % zu erreichen, und die Bloomberg-Konsensprognosen für das BIP für 2026 sind von einem Tiefstand von 1,5 % nach dem Befreiungstag auf heute 1,8 % gestiegen. In der Eurozone sind sie von 1,2 % auf 1,1 % gesunken.
Es gibt dennoch andere, negative Anzeichen für die Aussichten. Die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) der meisten großen Volkswirtschaften im verarbeitenden Gewerbe liegen unter 50, was auf einen Rückgang hindeutet (siehe Abbildung 2). Die Einkaufsmanagerindizes für den Dienstleistungssektor liegen jedoch meist über 50.
Der US-Arbeitsmarkt ist schwächer als angenommen, auch wenn sein aktueller Zustand angesichts des Mangels an Daten aufgrund des Shutdowns der US-Regierung unklar ist.
Aber selbst ein schwacher Arbeitsplatzzuwachs in den USA ist angesichts der immer noch niedrigen Arbeitslosenquote keine offensichtliche Einschränkung für das Wachstum. Ob sie sich von hier aus zusammen mit den Löhnen nach oben oder unten bewegt, wird von der Erwerbsquote abhängen und davon, ob sie ausreichend steigt, um den Rückgang des Arbeitsmarktangebots durch eingeschränkte Einwanderung und Abschiebungen auszugleichen.
Europa kämpft
Europäische Unternehmen haben mit US-Zöllen und einem stärkeren Euro zu kämpfen. Das naive Szenario, das man sich nach der US-Wahl vorstellte, war, dass die Zölle durch eine abwertende Währung ausgeglichen würden.
Stattdessen verzeichnen europäische Unternehmen einen Rückgang der Exporte in die USA und müssen einen Großteil der Zölle selbst tragen. Neben dem Rückgang der Verkäufe in die USA nimmt der inländische Wettbewerb zu, da China einen Teil der Exporte, die zuvor für die USA bestimmt waren, nach Europa umleitet.
Die von der neuen US-Regierung ausgelöste Störung der internationalen politischen und wirtschaftlichen Ordnung hat Europa dazu veranlasst, zu versuchen, seine Abhängigkeit von den USA zu verringern. Ein Beispiel hierfür ist der Ausbau der Verteidigungsfähigkeiten – eine Initiative, die als strategische Autonomie bezeichnet wird.
Viele Anleger suchen nach fiskalischen Anreizen für Infrastruktur und Verteidigung, um die Unternehmensgewinne zu steigern. Wie schnell die Regierung das Geld angesichts der Kapazitätsengpässe ausgeben kann, bleibt abzuwarten. Die Deregulierung würde den Einsatz des Kapitals beschleunigen, aber die Umsetzung erweist sich als Herausforderung.
Aktien, die mit dem Thema strategische Autonomie in Verbindung stehen, haben sich immer noch besser entwickelt als der breitere Index. Seit Jahresbeginn hat der Euronext European Strategic Autonomy (ESA) Index um 20 % (in Euro) zugelegt, gegenüber 15 % für den MSCI Europe ex-UK Index. Der Grad der Outperformance hat sich jedoch nicht erhöht: Der ESA-Index hat den breiten Index in den letzten 15 Jahren in etwa um den gleichen Betrag übertroffen (siehe Abbildung 3).
Im Gegensatz dazu ist die Outperformance des Sektors Luft- und Raumfahrt und Verteidigung (A&D) stark gestiegen, wie die Grafik zeigt. Dem Preisanstieg ging jedoch noch nicht ein entsprechender Ergebnisanstieg entgegen. Infolgedessen ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für den A&D-Index um fast 40% von 21x auf 29x gestiegen. Es ist kein Trost, dass das US-Äquivalent um den gleichen Betrag gestiegen ist.
Die Gewinne müssen stark steigen, um dieses Multiplikator aufrechtzuerhalten, dennoch werden die Gewinne aus den Verteidigungsausgaben der Europäischen Union (EU) wahrscheinlich nicht vollständig an EU-Unternehmen gehen (trotz des EU-Ziels von 65 % für Ausgaben innerhalb der EU oder der Ukraine).
Der Sektor ist nach Jahrzehnten geringer Investitionen unterdimensioniert und nicht in der Lage, einen signifikanten Nachfrageanstieg schnell zu absorbieren. Auf US-Unternehmen entfallen fast 60 % des Nettoeinkommens der Branche und sie werden unweigerlich einen bedeutenden Anteil an den EU-Ausgaben erhalten. Die Abhängigkeit von der US-Produktion wird die EU-Importe in die Höhe treiben, das europäische BIP-Wachstum verringern und einige der positiven Vorteile der Initiative in der Region dämpfen.
Das soll nicht heißen, dass die Erhöhung der Ausgaben das europäische Wachstum und die Unternehmensgewinne nicht ankurbeln wird, sondern nur, dass die Anleger angesichts der hohen Sektorbewertungen vernünftige Erwartungen haben müssen.
China sucht nach einem neuen Modell
Die Risiken für das chinesische Wirtschaftswachstum sind eher nach unten als nach oben gerichtet. Zölle und anhaltende Probleme auf dem Immobilienmarkt werden die Aktivität wahrscheinlich weiterhin belasten, während die jüngste “Anti-Involution”-Initiative der Regierung die Aktivität weiter belasten könnte, wenn die Investitionen im verarbeitenden Gewerbe zurückgehen.
Die Regierung wird wahrscheinlich weiterhin Konjunkturprogramme auflegen, um die Nachfrage anzukurbeln, aber wie die jüngsten BIP-Daten für das dritte Quartal 2025 zeigten, ist der Konsum aufgrund der gedrückten Verbraucherstimmung (trotz zahlreicher früherer Konjunkturpakete) kaum gestiegen.
Die größere Herausforderung sowohl für China als auch für die EU besteht darin, ihre Wirtschaftsmodelle an eine Welt anzupassen, in der Wachstum nicht einfach durch den Export von Produkten in die USA erzielt werden kann. Europa hat mit seinen Infrastruktur- und Verteidigungsinitiativen einen neuen Weg eingeschlagen. China setzt auf neue Wachstumsmotoren, um die Wirtschaft weiter wachsen zu lassen, aber die Überkapazitäten bleiben eine zentrale Herausforderung.
Tech-Aktien aus Schwellenländern
Bis zu einem gewissen Grad hat die Fokussierung auf den Magnificent 7 und den NASDAQ-Index die Chancen im Technologiesektor der Schwellenländer überschattet. Es gibt keinen einzigen Index wie den NASDAQ, um den Sektor zu vergleichen (obwohl es einige kleinere börsengehandelte Fonds (ETFs)) gibt). Dies führt dazu, dass Anleger zwischen Länder-, Regions- oder Stilindizes wählen müssen, die zwangsläufig einen großen Anteil an Nicht-Tech-Aktien enthalten.
Es ist jedoch der Technologiefaktor, der den größten Teil der Outperformance von Schwellenländeraktien erklärt. Die Anleger sind sich zwar des massiven Anteils von Tech-Aktien zur Wertentwicklung von US-Aktien bewusst, aber möglicherweise nicht im Klaren, dass die Outperformance von Tech-Aktien in den Schwellenländern noch größer ist.
Seit 2008 hat sich der US-amerikanische NASDAQ 100 Index um 300 % besser entwickelt als der Russell 1000 Value Index, während die Technologiesektoren1 der Schwellenländer die nicht-technischen Teile des Marktes um fast 500 % übertroffen haben (siehe Abbildung 5).
Es ist wichtig zu beachten, dass die Outperformance von Schwellenländer-Technologieprodukten nicht darauf zurückzuführen ist, dass sie den NASDAQ geschlagen haben. In diesem Zeitraum waren die Renditen des NASDAQ doppelt so hoch wie die der Schwellenländer, aber dennoch performten die Renditen des Russell Value Index achtmal besser als die der nicht-technischen Teile der Schwellenländer (USD).
Wir gehen davon aus, dass die mittelfristigen Aussichten für die Gewinne im Technologiesektor weltweit positiv bleiben. Die Unterstützung durch die Entwicklung und Einführung von künstlicher Intelligenz (KI) ist gut bekannt, auch wenn einige Anleger besorgt über ein Engagement in China sind, das ein Drittel des Technologiekorbs der Schwellenländer ausmacht.
Beschränkungen für den Technologietransfer in den USA könnten das Ertragswachstum bremsen. In der Tat sind die Schätzungen für den Gewinn pro Aktie (EPS) für chinesische Technologieunternehmen hinter dem Rest des Marktes zurückgeblieben (siehe Abbildung 6), obwohl dies in erster Linie auf Alibaba zurückzuführen ist. Zölle dürften für Technologieaktien weniger schädlich sein, da ihre Einnahmen in erster Linie aus Dienstleistungen und nicht aus Waren stammen.
Wir glauben, dass die Größe des Binnenmarktes, das hohe Niveau an Ingenieurtalenten (vgl. DeepSeek) und Chinas Wunsch, ein eigenes technologisches Ökosystem zu entwickeln, in Zukunft trotz der Herausforderungen für die Binnenwirtschaft zu einem deutlichen Gewinnwachstum führen werden.
Optionen für den Wert
Um das Wachstumsengagement in den Portfolios auszugleichen, haben Anleger die Wahl zwischen Indizes des US-amerikanischen Russell 1000 Value Index, des MSCI Europe oder des MSCI Japan, die alle eine ähnliche Sektorzusammensetzung aufweisen. Wie Abbildung 6 zeigt, ist die Entwicklung der erwarteten Gewinne seit dem Sommer für alle drei weitgehend ähnlich. Die Erwartungen für das Gewinnwachstum im Vergleich zum Vorjahr im Jahr 2026 liegen bei 9 %, 13 % bzw. 14 %.
Japan hat derzeit dank der Wahl von Sanae Takaichi zur Premierministerin positive Aussichten, was die Erwartungen an wirtschaftliche Anreize und einen schwächeren Yen ankurbelt. Längerfristig gesehen könnten die Bewertungen eine größere Rolle spielen. Europa ist hier bei weitem am attraktivsten. Der Z-Score für das Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnis des MSCI Europe Index beträgt nur 0,2 im Vergleich zu 1,5 für Russell Value und 1,6 für Japan.
Berichtssaison
Die Berichtssaison für das dritte Quartal hat gut begonnen, wobei besonders viele Unternehmen ihre Prognosen angehoben haben. Dieser Optimismus spiegelt zum Teil den extremen Pessimismus wider, der unmittelbar nach dem Tag der Befreiung herrschte. Die Dinge haben sich viel besser entwickelt als erwartet, und die Unternehmensbotschaften spiegeln bessere Aussichten wider (siehe Abbildung 7).
Die Erwartungen an das Gewinnwachstum in den Wachstumssektoren im nächsten Jahr sind hoch, wobei die Gewinne an der NASDAQ voraussichtlich um 15 % (nach einem Anstieg von 25 % im Jahr 2025) und die der Schwellenländer-Technologiesektoren um 30 % steigen werden. Ein Gewinnwachstum auf diesem Niveau bietet eine mögliche Lösung für das Problem der hohen Bewertungen.
Die Besorgnis über hohe Multiplikatoren für den S&P 500 konzentriert sich oft auf den Mag 7, wohin sich bei Tech-Aktien die Bewertungen im Allgemeinen nicht auf einem extremen Niveau befinden. Das Forward-KGV für den NASDAQ liegt bei rund 28x. Dies entspricht einem Z-Wert von 0,5 – hoch, aber nicht extrem. Auf der anderen Seite war das Spitzen-KGV der NASDAQ im Jahr 2021 mit dem 30-fachen nicht viel höher. Hohe Multiplikatoren trugen zum dramatischen Ausverkauf im Technologiesektor im Jahr 2022 bei.
Der offensichtliche Unterschied besteht darin, dass die US-Notenbank (Fed) die Zinsen in den kommenden Quartalen wahrscheinlich senken wird, anstatt sie anzuheben. Eine harmlose Möglichkeit, dass das Index-Multiple in Richtung seines Mittelwerts zurückkehren könnte, wäre, wenn der Indexkurs im Laufe des nächsten Jahres weniger zulegen würde als der Gewinngewinn. Mit Prognosen von 15 % Gewinnwachstum im Jahr 2026 gibt es noch Spielraum für gute Anlagerenditen.
Small-Cap-Aktien
Diese Dynamik, bei der die Kurse langsamer steigen als die Gewinne, würde auch die hohen Multiplikatoren für US-Small-Cap-Aktien auflösen.
Das Forward-KGV für Russell 2000 ist mit einem Z-Wert von 1,5 erhöht, aber auch das Gewinnwachstum ist sehr stark und wird im nächsten Jahr voraussichtlich um 22 % steigen.
Angesichts des positiven makroökonomischen Umfelds in den USA (Deregulierung, mehr Fusionen und Übernahmen (M&A), steigende Unternehmensinvestitionen, Lohnwachstum, sinkende Leitzinsen und niedrige Energiepreise) sind wir optimistisch, dass sich diese Gewinnerwartungen weitgehend erfüllen werden.
Bemerkenswert ist, dass der Russell US Small Cap Index einer der wenigen Small-Cap-Indizes ist, der immer noch besser abschneidet als Large-Cap-Indizes auf der ganzen Welt, mit dem wichtigen Vorbehalt, dass der Vergleich zwischen Small-Cap-Indizes und dem Russell Value Index in den USA oder Schwellenländern ohne Technologie in den Schwellenländern erfolgen sollte (siehe Abbildung 8). Angesichts des Gewichts und der überlegenen Performance des Technologiesektors ist es unwahrscheinlich, dass Small-Cap-Aktien die Large-Cap-Indizes der USA oder der Schwellenländer nachhaltig schlagen werden. Small-Cap-Indizes bieten jedoch eine alternative Möglichkeit, Zugang zu Wachstum zu erhalten, ohne das Engagement im Technologiesektor zu erhöhen.
[1] Technology, Broadline Retail, Interactive Media & Services.
