Im vergangenen Quartal sahen sich die Märkte mit einer Vielzahl an Herausforderungen konfrontiert. Besonders belastend wirkten die drohenden US-Importzölle nach dem sogenannten „Liberation Day“. Hinzu kamen Sorgen über steigende Ölpreise infolge der anhaltenden Spannungen im Nahen Osten. Und nicht zuletzt sorgte der Ausverkauf von US-Staatsanleihen für Verunsicherung, ausgelöst durch das expansive Haushaltsgesetz in den Vereinigten Staaten.
Bislang scheinen die Märkte die jüngsten Turbulenzen überraschend gut verkraftet zu haben. Seit ihren Tiefstständen im April haben die wichtigsten Aktienindizes um 17 % bis 35 % zugelegt (siehe Abbildung 1).
Die drei bisherigen Herausforderungen für die Märkte dürften im weiteren Jahresverlauf weniger stark ins Gewicht fallen. Zwar ist ein Handelsabkommen zwischen den USA und China noch nicht finalisiert, doch wurde die Frist um 90 Tage verlängert – was den Verhandlungspartnern zusätzlichen Spielraum verschafft. Ein globaler Handelskrieg erscheint aktuell eher unwahrscheinlich, und die Märkte haben die Folgen höherer Zölle auf Unternehmensgewinne weitgehend eingepreist.
Die Renditen von US-Staatsanleihen liegen derzeit leicht über dem Niveau vor dem „Liberation Day“ im April, bleiben jedoch deutlich unter den Höchstständen vom Jahresanfang. Auch im Vergleich zum Zeitpunkt der ersten Verabschiedung des One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) durch das US-Repräsentantenhaus Ende Mai notieren sie niedriger. Die sogenannten „Bond Vigilantes“ scheinen vorerst zur Ruhe gekommen zu sein.
Die Ölpreise liegen derzeit rund 10 Dollar pro Barrel unter dem Durchschnitt des Jahres 2024. Das wirkt wachstumsfördernd und trägt zur Dämpfung der Inflation bei. Doch der Nahe Osten bleibt unberechenbar.
Ausblick: Künftige Risiken in Europa und den USA
Die größten Risiken mit Blick nach vorn sind wachstumsbezogen – sowohl in den USA als auch in Europa.
Die höher als erwartet ausgefallenen Basiszölle auf Importe aus Europa in die USA dürften die Schwäche des verarbeitenden Gewerbes in der Eurozone weiter verschärfen – ein Trend, der durch den starken Euro zusätzlich belastet wird. Positiv zu vermerken ist jedoch, dass der Dienstleistungssektor expandiert und die Aussicht auf steigende Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben die wirtschaftliche Stimmung aufgehellt hat.
Frühere Zinssenkungen durch die Europäische Zentralbank dürften das Wachstum weiterhin unterstützen.
So vorteilhaft die jüngsten Zollvereinbarungen für die USA auch sein mögen – etwa durch höhere Inlandsinvestitionen, zusätzliche Zolleinnahmen und verbesserten Marktzugang im Ausland –, sie haben auch ihren Preis. Bislang tragen vor allem die Unternehmen die Last der Zölle, was sich negativ auf ihre Margen und Gewinne auswirkt.
Obwohl dieser Effekt bereits weitgehend eingepreist ist, dürften die Unternehmen nun versuchen, die gestiegenen Kosten an die Verbraucher weiterzugeben. Das erhöht das Risiko höherer Inflation und einer nachlassenden Nachfrage.
Der Konsum war bereits schwächer als im Vorjahr, da die während der Covid-Lockdowns aufgebauten überschüssigen Ersparnisse der Haushalte inzwischen weitgehend aufgebraucht sind.
Vor der Wahl von Präsident Trump war noch erwartet worden, dass die Verbrauchsschwäche mit sinkender Inflation und niedrigeren Leitzinsen der US-Notenbank einhergehen würde. Für die nähere Zukunft erscheint inzwischen beides eher unwahrscheinlich.
Auch der Arbeitsmarkt zeigt Zeichen der Abkühlung. Das verbleibende Beschäftigungswachstum wird in hohem Maße von der Regierung und dem Gesundheitssektor getragen. Zwar sichern diese Sektoren Einkommen für viele Arbeitnehmer, doch ihre Dominanz ist kein Zeichen für eine breit aufgestellte, dynamische Wirtschaft.
Diese wirtschaftlichen Sorgen könnten jedoch durch einige positive Entwicklungen ausgeglichen werden:
- Das OBBBA dürfte kurzfristig fiskalische Impulse setzen.
- Zudem steigt die Anzahl von Fusionen und Übernahmen.
- Obwohl durch die Zölle in nächster Zeit kaum mit einem Anstieg der Gesamtinvestitionen zu rechnen ist, nehmen Investitionen im Bereich der künstlichen Intelligenz bereits deutlich zu.
- Die Märkte gehen davon aus, dass die US-Notenbank Fed im September mit Zinssenkungen beginnen wird.
China steht vor ähnlichen Herausforderungen wie Europa, da die Zölle dort das Wirtschaftswachstum belasten. Peking wird voraussichtlich versuchen, diesen Druck durch verstärkte Anreize zum Binnenkonsum auszugleichen. Ob damit jedoch lediglich Konsum vorgezogen wird oder tatsächlich ein nachhaltiger Anstieg erfolgt, bleibt jedoch offen.
Das zentrale Problem bleibt der schwache Immobilienmarkt und seine schädliche Wirkung auf das Verbrauchervertrauen.
Aktien
Es ist kein Zufall, dass technologielastige Indizes und Small-Cap-Aktien seit Anfang April die Erholung an den Aktienmärkten anführen. Die Erträge im Technologiesektor werden weiterhin durch Investitionen in Künstliche Intelligenz sowohl in den USA als auch in den Schwellenländern gestützt. Zudem sind Technologieunternehmen weniger von Zöllen betroffen, da sie eher Dienstleistungen als Waren anbieten.
Auch Small-Cap-Unternehmen bleiben von den Zöllen größtenteils unberührt, da sie stärker auf die nicht gehandelte Inlandsnachfrage fokussiert sind. In den USA profitieren sie vom durch Zölle bedingten Konsum, während in Europa die Aussicht auf höhere Infrastrukturausgaben zusätzliche Unterstützung bietet (siehe Abb. 2)
Die Gewinne bei europäischen Aktien wurden vor allem vom Finanzsektor getragen, der von den Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank profitierte. Auch die Industriewerte legten zu, da die Anleger mit einem deutlichen Anstieg der staatlichen Ausgaben für Infrastruktur und Verteidigung rechnen. Diese Maßnahmen könnten einen Teil der negativen Auswirkungen der US-Zölle ausgleichen. Beide Faktoren dürften die Gewinne und den Aktienmarkt in den kommenden Quartalen weiter unterstützen.
US-Exporteure profitieren von einem schwachen Dollar und dürften durch verbesserten Marktzugang sowie niedrigere Zölle infolge der Handelsvereinbarungen mit amerikanischen Partnern zusätzlich gestärkt werden.
Der Rückgang des US-Dollars fiel jedoch moderat aus: In realen, handelsgewichteten Werten sank die Währung bis Ende Juni in diesem Jahr um rund 5 %, im Vergleich zu einem Rückgang von 9 % während der ersten Amtszeit von Präsident Trump.
Angesichts des hohen US-Leistungsbilanzdefizits wäre eine weitere Abwertung des Dollars zur Wiederherstellung des Gleichgewichts durchaus plausibel.
Fixed income
Die Aussichten für die Anleiherenditen sind derzeit komplex und lassen sich durch zwei Szenarien beschreiben, in denen die US-Renditen mit ähnlicher Wahrscheinlichkeit unterschiedliche Richtungen einschlagen könnten.
- Einerseits könnten steigende Laufzeitprämien – etwa aufgrund der fortgesetzten quantitativen Straffung oder wegen Bedenken zur langfristigen Tragfähigkeit der US-Finanzlage – die Renditen nach oben treiben. Auch eine verbesserte wirtschaftliche Entwicklung könnte zu höheren Renditen führen.
- Andererseits könnte eine deutliche Wachstumsverlangsamung infolge der Zölle die US-Notenbank Fed zu schnellen Zinssenkungen bewegen, was wiederum zu sinkenden Renditen bei längerfristigen Anleihen führen würde.
Ein ähnliches Bild zeigt sich in Europa: Dort könnte eine expansive Finanzpolitik mit steigenden Zinsen einhergehen, während ein schwächeres Wachstum durch Zölle und erhöhte (umgeleitete) chinesische Importe den gegenteiligen Effekt auslösen könnten.
Asset Allocation
Derzeit sind wir bei den Aktien-Aussichten vorsichtig optimistisch, wobei wir Technologieaktien in den USA am stärksten übergewichten.
Die Bewertungen der meisten wichtigen Indizes erscheinen angemessen, mit der Ausnahme des US-Value-Segments: Das Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnis des Russell 1000 Value-Index liegt deutlich über dem Durchschnitt.
Im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere bevorzugen wir eine relative Positionierung zugunsten Europas gegenüber den USA. Die Stromschnellen, die Anleger in diesem Jahr schon durchschwimmen mussten, bieten Chancen für diejenigen, die bereit sind, dagegenzuhalten. Für die kommenden Monate erwarten wir weitere Turbulenzen, die neue Investitionsgelegenheiten schaffen werden.
