Nach den durch den „Liberation Day“ ausgelösten Turbulenzen hat US-Präsident Donald Trump letzte Woche seine „Gegenzölle“ angepasst und damit die risikofreudigen Positionen wiederbelebt. In diesem Zuge verzeichneten die US-Aktien ihren besten Börsentag seit 2008. Die Rally hatte jedoch ein rasches Ende, als China mit Gegenmaßnahmen gegen die hohen US-Steuern antwortete. Solche Marktschwankungen zeugen von der Unsicherheit über das Weltwirtschaftswachstum, die Inflation, die Geldpolitik… Was sagen uns die wirtschaftlichen Fundamentaldaten nun darüber, was als Nächstes kommt?
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Der jüngste Trump-Plan sieht einen Zoll in Höhe von 10 % für alle Importe in die USA vor, legt jedoch ausgewählte länderspezifische Zölle 90 Tage lang auf Eis, wobei insbesondere jene Länder betroffen sind, die keine Gegenmaßnahmen ergriffen haben.
Dazu zählte China nicht. Denn das Land schlug mit höheren Zöllen auf Exporte aus den USA zurück. Darüber hinaus beschränkte es den Verkauf von seltenen Erden und sonstigen Mineralen an die USA (die für Autos, Halbleiter und die Luft- und Raumfahrt entscheidend sind) sowie den Import von US-Filmen. Peking warnte davor, dass weitere restriktive Handelsmaßnahmen folgen würden.
Zölle – der Schaden ist angerichtet
Unklar ist, was Präsident Trump nach der 90-tägigen Pause tun wird. Die Unsicherheit wird die Marktstimmung weiter am Boden halten und somit Investitionen und Einstellungen behindern, was wiederum (letztendlich) dem Konjunkturwachstum schadet.
Wichtiger ist es, dass der Optimismus am Markt, laut dem Trumps neuer Ansatz weniger schädigende Zölle umfassen wird, nun weggeblasen zu sein scheint. Die Kombination aus Zöllen in Höhe von 145 % auf chinesische Waren und geringere Zölle für den Rest der Welt werden die Auswirkungen der Zölle auf die Preise in den USA wahrscheinlich nur leicht verringern.
Eine vor Kurzem durchgeführte Studie schätzte, dass1 die ursprünglich verkündeten Zölle auf US-Importe die Inflation der privaten Konsumausgaben in den USA um rund 170 Bp. steigern könnten. Der aktuelle Trump-Plan würde die inflationären Auswirkungen jedoch lediglich um 40 bis 130 Bp. verringern. Im selben Monat im Jahr 2024 hatte der PCE-Index für den Februar um 2,5 % zugelegt. Ohne die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise ist der Index im Vergleich zu vor einem Jahr um 2,8 % gestiegen.
Wichtig dabei ist, dass China beim Antrieb der US-Inflation eine wichtige Rolle spielt. Der Studie zufolge würden 68 Bp. (oder 52 %) des Anstiegs der PCE um 130 Bp. von den Strafzöllen auf chinesische Waren stammen.
Da rund zwei Drittel der US-Importe aus China Investitionsgüter oder Zwischenprodukte sind, wirken höhere Zölle wie eine Steuer auf den Investitionsaufwand und die Fertigung in den USA, wodurch das Wachstum nachlässt, und die Preise steigen.
Die US-Inflationsdaten fielen letzte Woche weitgehend schwächer als erwartet aus. Denn die Gesamtinflation sowie die Kern-Verbraucherpreisinflation gaben im Vergleich zum Vorjahr auf 2,4 % bzw. 2,8 % nach. Dies hatte keine bessere Stimmung am Markt zufolge, da diese Zahlen wahrscheinlich durch die Zollerhöhungen steigen werden.
Bereits vor den Zöllen gab es in den USA Anzeichen einer wirtschaftlichen Schwäche. Beispielsweise im Februar legten die Einzelhandelsumsätze gegenüber dem Vormonat lediglich um 0,2 % zu, nachdem sie im Januar einen Rückgang von 1,2 % verzeichnet hatten. Der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe gab gegenüber dem Vormonat um 1,3 Punkte auf 49 nach, was auf eine Kontraktion hindeutet. Die Anzahl der Stellenausschreibungen in der Industrie ging im Februar um 194.000 zurück.
Trumps Pläne einer expansiven Finanzpolitik werden zwar wahrscheinlich einen kleinen Beitrag zum BIP-Wachstum leisten, laut unserem Research-Team dürfte der Stellenabbau in der Regierung durch das Department of Government Efficiency jedoch die kurzfristigen Aussichten für Beschäftigung und Konsum trüben.
Die Querströmungen der Zölle, die zum Anstieg der kurzfristigen Inflation führen und das Wachstum belasten, sobald die inflationären Wirkungen das System erreichen, haben die US Federal Reserve (Fed) vor ein stagflationäres Dilemma gestellt.
Was sagen uns die Fundamentaldaten?
Zum aktuellen Zeitpunkt erscheinen die Wachstumsrisiken umfassender als die Inflationsrisiken. Die Zölle können eventuell zu einem Deflationsdruck führen, da es sich dabei um eine Steuer auf sowohl den Konsum als auch die Produktion handelt. Ohne einen entsprechenden Anstieg der Nominaleinkommen ziehen diese Abgaben die Gesamtnachfrage nach unten, da sie die verfügbaren Einkommen verringern, die Unternehmenskosten in die Höhe treiben und den Konsum sowie die Produktion senken.
Mit der Zeit würde solche Spirale unweigerlich deflationäre Folgen haben. Daten aus den 1920er und 1930er Jahren haben gezeigt, dass die Zollerhöhungen zwischen den beiden Weltkriegen zu einer Preisdeflation führten (siehe Diagramm 1).
Die wirtschaftliche Schwäche wird wahrscheinlich den Preisdruck dämpfen. Die jüngste Schätzung des realen BIP-Wachstums der Fed aus Atlanta, GDPNow, die auf regelmäßig veröffentlichten Daten beruht, erwartet einen Rückgang der US-Wirtschaft im ersten Quartal 2025 um 1,4 %, sogar bevor Trumps Zölle vollständig in Kraft treten.
Eine schwächere Wirtschaft bringt einen schwächeren Arbeitsmarkt hervor, was wiederum den Lohn- sowie auch den Inflationsdruck unterdrückt. Der Schlüssel, ob die Fed über einen durch die Zölle ausgelösten vorübergehenden Anstieg der Inflation hinwegsehen kann, besteht darin, dass die Inflationserwartungen stabil bleiben müssen. Diesbezüglich sind die jüngsten Signale jedoch nicht eindeutig.
Die Inflationserwartungen der US-Verbraucher scheinen Anzeichen eines Anstiegs von sich zu geben (siehe Diagramm 2). Das Maß für die Inflationserwartungen der Universität Michigan erreichte für die kommenden Zeiträume über 1 und 5 Jahre im April 6,7 % bzw. 4,4 %. Sollten die Zölle sich bestätigen, könnten sie bei den Inflationserwartungen zu einer Entankerung führen. Dies würde sich auf den Kurs der Geldpolitik der Fed auswirken (sprich: keine weiteren Zinssenkungen).
Was ist als Nächstes zu erwarten?
Vor diesem Hintergrund sollten die Anleger nicht erwarten, dass die Fed ihre Politik in baldiger Zukunft ändern wird. Die Schwierigkeit besteht darin, den Zeitpunkt der Wirkung der Zölle zu bestimmen. Die neuen Steuern werden wahrscheinlich die Inflation ein paar Monate nach ihrer Umsetzung ankurbeln (wir wissen nach wie vor nicht, wie die Umsetzung ablaufen wird). Sie werden das Wachstum einschränken, sobald die inflationären Effekte eingetreten sind.
Wann dies alles jedoch eintreten wird, ist ungewiss. Die Fed muss davon überzeugt werden, dass das Wachstum ein größeres Problem darstellt als die Inflation, damit sie ihre Zinsen erneut senkt. An diesem Punkt sind wir aber noch nicht.
Die US-Notenbank steckt in der Klemme. Letztlich könnte der Handelskonflikt, bei dem die Zölle eine wichtige Rolle spielen, die Fed dazu bringen, ihre Zinsen zu senken, um den restriktiven Auswirkungen der höheren Zölle und der zunehmenden Unsicherheit in Bezug auf die Handelspolitik entgegenzuwirken. Der Effekt der Zölle auf die US-Einkommen wird wahrscheinlich die Inflation hemmen, was für die Beschäftigung und das Wachstum noch einen größeren Schaden zufügt als ein potenzieller Auftrieb für die (Kern-PCE-) Inflation.
All dies bedeutet, dass Zinssenkungen vonseiten der Fed noch nicht vom Tisch sind. Sie wurden lediglich aufgeschoben.
In Bezug auf China könnte die Eskalation des Zollkriegs Peking dazu anhalten, aggressivere Maßnahmen zu ergreifen, um diesem externen Schock entgegenzuwirken. Als weltweit zweitgrößte Volkswirtschaft würde China über ausreichenden fiskalpolitischen Spielraum verfügen, um seine Wirtschaft vor den Auswirkungen der Zölle zu schützen. Peking verfügt über den fiskalpolitischen Willen, sein Haushaltsdefizit umfassend zu steigern, um seine Wirtschaft zu unterstützen und den Konsum aufrechtzuerhalten.
[1] Siehe „Rotating Tariffs: More China Less Global“, UBS Global Research, 9. April 2025.
