Wöchentliches Markt-Update – Wendet sich die Ebbe bei US-Vermögenswerten?

Der Rückzug ausländischer Investoren aus US-Vermögenswerten nach der „Liberation Day“-Zolloffensive im April könnte bereits beendet sein: Die Daten des US Treasury International Capital (TIC) zeigten im Mai bedeutende Nettokäufe aus dem Ausland. Anderswo haben sich chinesischen Aktien seit Juni stärker erholt als US-Aktien, was darauf hindeutet, dass Investoren die jüngsten Konjunkturmaßnahmen Pekings als wahrscheinlich ansehen, Chinas Erholung anzukurbeln.

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Ausländische Investoren kehren zu US-Vermögenswerten zurück

Die Sorgen der Investoren über eine ganze Reihe von US-Problemen verstärkten sich seit Anfang April. Könnte das Land sein riesiges Leistungsbilanzdefizit in Höhe von 6 % des BIP weiterhin finanzieren? Würden Präsident Trumps nicht finanzierte Steuersenkungen, hohe Einfuhrzölle und der Druck auf die Immigration zu größeren Haushaltsdefiziten, einer höheren Verschuldung und einer verlangsamten Wirtschaft führen? Während das Bild des „US-Exzeptionalismus“ verblasste, verkauften Investoren gleichzeitig US-Aktien, Anleihen und den US-Dollar.

Darauf folgte jedoch sehr bald eine Neubewertung, wodurch der Ausverkauf ein abruptes Ende fand. Die vom US-Finanzministerium am 17.Juli veröffentlichten Daten zeigen für Mai Nettokäufe von US-Vermögenswerten durch ausländische Investoren an (siehe Diagramm 1). Allerdings blieb der US-Dollar schwach. Wie erklärt sich die Diskrepanz zwischen der stärkeren Nachfrage nach US-Vermögenswerten und dem schwächelnden Dollar?

Keine Alternative für US-Vermögenswerte

Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten lassen vermuten, dass es mittelfristig keine Alternative für US-Vermögenswerte gibt (TINA – „There is no alternative“). Der Schlüssel dazu liegt in der Zahlungsbilanz des Landes: Das Defizit in der Leistungsbilanz (das den Mangel an US-Ersparnissen widerspiegelt) muss durch einen Überschuss in der Kapitalbilanz ausgeglichen werden. Diese Mittel sollten aus Ländern mit Leistungsbilanzüberschüssen (d.h. mit überschüssigen Ersparnissen) stammen.

Welche Länder sind das?

Die großen „Überschuss-Vier“ sind China, die Eurozone, Japan und die Mitgliedsstaaten des Golf-Kooperationsrats,¹ deren umfangreiche inländische Ersparnisse die Nachfrage für heimische Investitionen übertreffen. Das bedeutet, sie suchen nach Anlagemöglichkeiten im Ausland.

Bei den geltenden Wechselkursen verfügen diese vier Volkswirtschaften insgesamt über einen Leistungsbilanzüberschuss von etwa 1,3 Billionen US-Dollar – das entspricht nahezu dem Leistungsbilanzdefizit der USA. Dadurch werden die tiefen und liquiden Finanzmärkte der USA zu einem natürlichen Auffangbecken für einen so großen Überschuss an Ersparnissen (siehe Diagramm 2).

Historisch wurden diese umfangreichen Ersparnisüberschüsse zum größten Teil für den Erwerb von US-Vermögenswerten verwendet. Aufgrund des Fehlens klarer Alternativen wird dies wohl auch so bleiben. Wenn andere Länder (und damit auch Investoren) die Finanzierung des US-Defizits einstellen wollten, müssten sie ihre Leistungsbilanzüberschüsse abbauen – etwa durch eine Steigerung der inländischen Konsum- und Investitionsausgaben.

Da wohl nicht damit zu rechnen ist, dass eine derartige weltweite Neuausrichtung sich schnell vollzieht, dürfte die Nachfrage nach US-Vermögenswerten weiterhin hoch bleiben.

Druck auf den Dollar durch Hedging

Doch wenn die Nachfrage nach US-Vermögenswerte weiterhin hoch ist – warum bleibt der Dollar schwach? Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) sagt in einem Bericht vom Juni, der Hauptschuldige sei eine wachsende Absicherungstätigkeit von Investoren außerhalb der USA, insbesondere seit April.

Die ausländischen Investoren sicherten sich in der Zeit nach der Pandemie die meiste Zeit nicht gegen das Wechselkursrisiko ab, da sich Hedging aufgrund der hohen US-Zinsen nicht lohnte, solange der Dollar stark war. Dies änderte sich jedoch Anfang des Jahres, als der Dollar aufgrund der Reaktion der Investoren auf die höhere Unsicherheit in Bezug auf die US-Politik schwächer zu notieren begann.

Mit dem schwächelnden Dollar haben ausländische Investoren in US-Vermögenswerte ihre Absicherungsquoten erhöht (die einigen Schätzungen zufolge niedrig waren), um das Wechselkursrisiko zu mindern. In den nächsten Monaten könnte es durch die Absicherung gegen das Wechselkursrisiko zu einem Teufelskreis kommen, da die erwartete Schwäche der US-Wirtschaft und weitere Zinssenkungen der Zentralbank weiter auf den Dollar drücken und zu noch mehr Hedging führen.

Chinesische Aktien: Erholung in Sicht

Währenddessen hat sich der chinesische Aktienmarkt vom anfänglichen Schock der US-Zölle mit mehr Schwung erholt als der US-Markt (siehe Diagramm 3).

Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass Peking seine Versprechen hinsichtlich einer wirtschaftspolitischen Lockerung erfüllt hat: 70 % der geplanten fiskalischen Anreize von 1,5 % bis 2 % des BIP wurden im ersten Halbjahr bereits umgesetzt. Diese Maßnahmen haben dazu beigetragen, das Wirtschaftswachstum (nach 5,4 % im 1. Quartal) im 2. Quartal bei 5,2 % gegenüber dem Vorjahr zu halten – und dies sogar bei wachsendem Gegenwind im Handel und in der Geopolitik.

Für Investoren lautet die Frage nun, wie viele Konjunkturmaßnahmen von Chinas Regierung noch erwartet werden können. Angesichts der hartnäckigen Inflation – der annualisierte BIP-Deflator war im 2. Quartal um 1,3 % rückläufig – und der fragilen wirtschaftlichen Erholung Chinas scheint Peking fest entschlossen zu sein, den verbleibenden Teil seiner geplanten fiskalischen Anreize in Form von mehr Verbrauchersubventionen und neuen Maßnahmen zur Stabilisierung des Immobilienmarktes umzusetzen.

Es wird erwartet, dass die People‘s Bank of China (PBoC) die Wirtschaft durch Zinssenkungen in Höhe von 20 bis 30 Bp, die noch in diesem Jahr erfolgen sollen, unterstützt. Angesichts der weiteren Herausforderungen in den kommenden Monaten ist Peking nach eigenen Angaben auch bereit, die fiskalischen Anreize um weitere 0,5 % des BIP zu erhöhen. Dies würde durch spezielle Staatsanleihen finanziert werden.

Anhaltende Konjunkturmaßnahmen dürften es den Aktien in China ermöglichen, sich weiter zu erholen. Die wichtigste politische Entwicklung, die es zu beobachten gilt, ist, ob Peking sich in Richtung mehr Sozialtransfers und Konsumförderung verlagert, anstatt die Investitionsausgaben anzukurbeln. Jüngste Äußerungen deuten darauf hin, dass dies zu einem Politikwechsel führen könnte.

[1] Der Golf-Kooperationsrat (GCC) besteht aus sechs Mitgliedstaaten am Persischen Golf im Nahen Osten: Bahrain, Kuwait, Oman, Katar, Saudi-Arabien und den Vereinigten Arabischen Emiraten.