Ein „perfekter Sturm“: Besorgnisse in Bezug auf Investitionen in künstliche Intelligenz (KI), eine mögliche Rezession in den USA und das Auflösen von Carry-Trades in Yen führten am „schwarzen Montag“, den 5. August, zu einem Ausverkauf an den Finanzmärkten weltweit. Die starke Volatilität innerhalb eines Tages deutet darauf hin, dass dabei eher technische Überlegungen als fundamentale Bedenken im Spiel waren.
Unserer Einschätzung nach ist eine Rezession in den USA wenig wahrscheinlich. Wir rechnen mit einer sich weiter erholenden Risikobereitschaft der Anleger, wobei diese jedoch beim Einkauf risikoreicher Investments selektiver vorgehen werden.
Falsche Anzeichen für eine Rezession?
Der am 2. August veröffentlichte US-Arbeitsmarktbericht zeigte, dass sich das Tempo der Neueinstellungen im Juli verlangsamt hat. Der gleichzeitige Anstieg der Arbeitslosenquote führte dazu, dass die sogenannte Sahm-Regel, überschritten wurde dies sorgt für Besorgnisse an den Märkten da eine Rezession unmittelbar bevorstehen könnte.
Laut Sahm-Regel droht eine Rezession unmittelbar dann, wenn der gleitende Dreimonatsdurchschnitt der Arbeitslosenquote um mehr als 0,5 Prozent über den niedrigsten Wert der vorangegangenen 12 Monate ansteigt. Dieser Schwellenwert wurde überschritten, denn mit einer Arbeitslosenquote vom Juli in Höhe von 4,3 % stieg der Dreimonats-Durchschnitt um 0,53 % über die niedrigste Arbeitslosenquote des letzten Jahres (siehe Diagramm 1).
Parallel dazu ließ die Begeisterung der Märkte für KI-Investitionen nach, denn viele Marktteilnehmer begannen an den Zeitplänen für die Monetarisierung dieser oft massiven Ausgaben zu zweifeln.
Zu allem Überfluss verschärfte eine heftige Auflösung des Yen-Carry-Trade den Marktausverkauf. Die Strategie, billige Yen zu eihen und sie in höher rentierliche Währungen und Vermögenswerte zu tauschen, kam ins Schleudern, als die Bank of Japan (BoJ) am 31. Juli die Leitzinsen anhob und eine quantitative Straffung ankündigte. In Reaktion darauf zog der Yen an.
Die Aussicht, dass die Gelder in Yen nun nach Japan zurückfließen, wird wohl die Preise globaler Risikoanlagen belasten. Dazu würden auch US-Tech-Aktien gehören, in die ein Teil der Carry-Trade-Ströme investiert wurde.
Was sagen die Fundamentaldaten?
Die Sahm-Regel könnte dieses Mal nicht relevant sein, denn sie spiegelt nicht die Realität des Arbeitsmarktes in den USA. Die Arbeitslosenquote stieg aufgrund eines steigenden Angebots an Arbeitskräften (wegen wachsender Erwerbsbeteiligung und Einwanderung in den Jahren 2022 und 2023) und nicht wegen rückläufiger Nachfrage (wie es bei einer unmittelbar drohenden Rezession der Fall wäre).
Sogar Claudia Sahm, die frühere Ökonomin der Fed, die diese Regel erfand, sagte, sie glaube nicht, dass sich die US-Wirtschaft in Kontraktion befinde. Dabei berief sie sich auf das anhaltende Wachstum der Haushaltseinkommen, der Verbraucherausgaben und der Unternehmensinvestitionen.
Auch der Vorsitzende der US-Notenbank (Fed), Jerome Powell, meldete sich zu Wort und bezeichnete die Sahm-Regel als statistische Gesetzmäßigkeit und nicht als Instrument zur Bewertung der wirtschaftlichen Realität.
Die Erholung des weltweiten Einkaufsmanagerindexes für das verarbeitende Gewerbe scheint zwar ihren Höhepunkt erreicht zu haben (siehe Diagramm 2), das ist jedoch kein Anzeichen für eine bevorstehende Rezession. Der PMI bewegt sich seit Anfang des Jahres oberhalb der 50-Boom-Bust- Grenze, wobei der Index im Juli bei 52,5 lag, nach 52,9 im Juni.
Sogar China, ein wichtiger Bestandteil des globalen PMI, hat vor kurzem die Unterstützung für seine schwächelnden Konsum- und Immobiliensektoren aufgestockt. Auf der Politbüro-Sitzung Ende Juli verkündete Peking einen 20-Punkte-Plan zur Ankurbelung des Verbrauchs und einen Aktionsplan für den Städtebau. Diese Initiativen sollen das Einkommens- und Konsumwachstum unterstützen und den Immobiliensektor stabilisieren.
Immer mehr Zentralbanken gehen zu einer deutlicheren Lockerung der Geldpolitik über: Das dürfte eher Rückenwind für das globale Wirtschaftswachstum bedeuten, und keinen Gegenwind. Die ökonomischen Fundamentaldaten sprechen weiterhin für (langsames) Wachstum und deuten nicht auf eine Rezession hin.
Wie geht es weiter?
Aufgrund der abrupten Bewegungen an den Finanzmärkten wurden die veränderten Geldpolitiken rasch eingepreist. Was die Zinssenkungen der Fed angeht, hat sich jedoch nichts am Narrativ geändert. Die entscheidende Frage ist, ob die Fed im September ihren geldpolitischen Lockerungszyklus mit einer Zinssenkung von 25 Bp oder 50 Bp starten wird.
Die Inflation entwickelt sich in der Tat weiterhin erfreulich. Damit dürfte die Fed genug Spielraum für die erforderlichen Zinssenkungen bekommen. Zwar liegt die Kerninflation bei den persönlichen Konsumausgaben (PCE) immer noch 60 Basispunkte über dem 2%-Ziel der Fed, doch ist die auf das Jahr hochgerechnete Dreimonatsrate auf 2,3 % gesunken und die Wachstumsdynamik bei den Arbeitskosten und den Immobilienpreisen hat sich verbessert.
Das Hauptrisiko ist ein möglicher sich selbst verstärkender Ausverkauf an den Märkten, der die Wirtschaft der USA (und der Welt) über negative Vermögenseffekte und eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen in eine Rezession stürzt. Falls dies eintreten sollte, könnte die Fed ihre Zinsen rapide und drastisch senken.
Die Spillover-Effekte könnten Japan in eine Rezession hineinziehen, da die sinkende Nachfrage in den USA und der Rückgang des USD-JPY-Wechselkurses die Nachfrage hart treffen und die Inflation verringern würden. Unter diesen Umständen müsste die BoJ wahrscheinlich ihre Bemühungen um eine geldpolitische Normalisierung aussetzen.
Anhaltende Volatilität zu erwarten
Da die Wahrscheinlichkeit eines „Goldilocks“-Szenarios nach dem kürzlichen massiven Ausverkauf deutlich gesunken ist, werden die Arbeitsmarktzahlen in den USA wohl für den geldpolitischen Ausblick der Fed entscheidend sein – und auch für die Volatilität an den Aktienmärkten. Zusätzlich angeheizt wird die Volatilität durch geopolitische Risiken und die Unsicherheit in Bezug auf den Ausgang der Wahl in den USA.
Vor diesem Hintergrund könnten wir in der nächsten Zeit eine Umorientierung hin zu defensiven Werten und weg von zyklischen Aktien erleben. Der kürzliche Schwenk in Richtung Small Caps und deren kräftige Wertentwicklung können wohl nur dann anhalten, wenn der US-Wirtschaft eine weiche Landung gelingt.
Die aktuelle Rezessionsangst der Anleger bedeutet, dass Small Caps auf kurze Sicht leiden könnten. Und da die Furcht vor einer Rezession weiterhin umgeht, wird die Volatilität an den Aktienmärkten wohl höher sein als an den Anleihemärkten.
