Es ist nicht notwendig, die Verbraucherpreisdaten mit allen zugehörigen Indizes, Teilindizes und Komponenten zu durchforsten. Eine Grafik (Abbildung 1 unten) und ein einziger Satz genügen, um zu erklären, was passiert ist: Die Inflationsrate in den USA fällt endlich.
Im Juni kühlte sich die Gesamtinflation von 4,0 % im Mai auf 3,0 % gegenüber dem Vorjahr und damit auf den niedrigsten Stand seit März 2021 ab. Die Kernrate (ohne Nahrungsmittel- und Energiepreise) sank von 5,3 % auf 4,8 % – dies ist der niedrigste Stand seit Oktober 2021.
Das Beige Book, das im Vorfeld der geldpolitischen Sitzung der US-Notenbank (Fed) von den regionalen Fed-Banken erstellt wird, gibt einen qualitativen Einblick. So geht der Konjunkturbericht der Fed davon aus, dass sich der Preisauftrieb verlangsamt hat und dass die Preiserwartungen in den nächsten Monaten weitgehend stabil bleiben dürften, oder sogar sinken.
Es scheint, dass die Verbraucher in einigen Distrikten preissensibler werden, weshalb sich die Unternehmen mit Preissteigerungen für ihre Produkte und Dienstleistungen zurückhaltend zeigen. Dies ist jedoch nicht überall so. Im Dienstleistungssektor ist die Nachfrage ungebrochen hoch, sodass hier die Unternehmen ihre Margen halten können. Die bevorstehende Berichtssaison wird wertvolle Erkenntnisse über diese Margen liefern.
Auswirkungen auf die Geldpolitik
Der von uns geteilten Konsenseinschätzung zufolge dürfte die Fed bei der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) am 25./26. Juli ihren Leitzins um 25 Basispunkte (Bp.) anheben, wodurch der Zielsatz für die Federal Funds Rate auf die Spanne von 5,25 % bis 5,50 % steigen würde. Dieses Szenario ist an den Märkten weitgehend eingepreist, mit einer Wahrscheinlichkeit von über 90 %.
Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell hat betont, dass der Status quo bei den Leitzinsen im Juni eine Pause und nicht das Ende des Straffungszyklus war. Tatsächlich bestätigte das Protokoll der Sitzung vom 13./14. Juni, dass die Zinspause für den FOMC eine Möglichkeit sein sollte, sich etwas Zeit zu geben, um die Auswirkungen der bisherigen Leitzinserhöhungen zu beobachten. Denn nach wie vor liegt die US-Inflation auf einem untragbar hohen Niveau, und weitere Zinsstraffungen wären demnach gerechtfertigt.
Wenn Powell weiter die durchschnittliche sechsmonatige Veränderung des Preisindex der privaten Konsumausgaben (PCE) ohne Nahrungsmittel und Energie im Blick hat, ist davon auszugehen, dass er mit dem für Juni erwarteten Niveau von immer noch über 4 % nicht zufrieden sein wird – insbesondere vor dem Hintergrund der robusten Beschäftigungsentwicklung in den USA.
Wie anzunehmen war, haben sich nach den jüngsten Inflationszahlen die Erwartungen für die nächsten FOMC-Sitzungen geändert: Das für Ende 2024 erwartete Zinsniveau ist jetzt 40 Bp. niedriger als vor einer Woche. Es hat lange gedauert, bis die Investoren zu der Ansicht gelangt sind, dass die US-Leitzinsen nach Erreichen ihres Endniveaus „länger höher“ bleiben werden. Diese Annahme, so sehr sie sich auch mit den Positionen einiger Mitglieder des FOMC deckt, bleibt nun Thema vieler Diskussionen.
Beginnt eine neue Phase?
Der Juni war geprägt von den Entscheidungen und Kommentaren zahlreicher Zentralbanken, die sich restriktiver als erwartet zeigten. Dies ließ die Anleiherenditen deutlich steigen, vor allem bei den kürzeren Laufzeiten.
Am 4. Juli ließ die Reserve Bank of Australia (RBA) ihren Leitzins unverändert, was die Märkte überraschte, da sie mit einer Zinserhöhung um 25 Bp. gerechnet hatten. Die RBA erklärte, sie wolle mehr Zeit für die Beurteilung der Auswirkungen ihrer bisherigen Zinserhöhungen (+400 Bp. seit Mai 2022) haben. Ihrer Forward Guidance zufolge könnten allerdings weitere Zinsschritte nach oben erforderlich sein, um sicherzustellen, dass die Inflation in Australien innerhalb eines „angemessenen“ Zeitrahmens wieder in den Zielbereich sinkt.
Die Reserve Bank of New Zealand entschied sich am 12. Juli ebenfalls für den Status quo von 5,5 % mit der Begründung, dass sie die Geldpolitik wohl ausreichend gestrafft habe.
Am gleichen Tag hob die Bank of Canada (BoC) ihren Leitzins um 25 Bp. auf 5 % an. Laut ihrer Stellungnahme „erweist sich der zugrundeliegende Inflationsdruck als hartnäckig“. Und weiter sagte sie: „Tatsächlich weisen die Umfragedaten aus dem Unternehmenssektor darauf hin, dass dort die Preise weiter öfter als normal erhöht werden“.
Kanadas Notenbank sieht ihre Arbeit weiterhin als nicht beendet, solange die Teuerung nicht wieder auf den Zielwert von 2 % zurückfällt. Dabei plant sie nun, ihre nächsten Entscheidungen „Sitzung für Sitzung“ zu treffen. Laut BoC-Gouverneur hätte der geldpolitische Ausschuss jedoch die Möglichkeit diskutiert, die Zinsen unverändert zu lassen und zunächst mehr Informationen zu sammeln, um die Notwendigkeit einer Leitzinserhöhung zu verdeutlichen.
Ein solches Zögern derart unumwunden zuzugeben, ist für Zentralbanker eher ungewöhnlich. Wir glauben daher auch nicht, dass Jerome Powell sich Ende des Monats zu solch einem Geständnis hinreißen lassen wird. Einen passenderen Rahmen dafür könnte ihm das diesjährige Symposium der regionalen Federal Reserve von Kansas City unter dem Motto „Strukturelle Veränderungen der globalen Wirtschaft“ bieten, das am 24. bis 26. August in Jackson Hole stattfindet.
In der Zwischenzeit dürften Investoren unentschlossen bleiben und dabei könnte es bei Aktien und Anleihen zu erratischen Kursbewegungen kommen. Dies gilt auch für andere Vermögenswerte, allen voran den Devisenmarkt. Der rapide Verfall des US-Dollar und der Anstieg des Yen nach Veröffentlichung der US-Inflationsdaten dürften nur ein Vorgeschmack auf das sein, was noch kommen wird.
Vorsichtig gegenüber Aktien, stärkeres Engagement bei Staatsanleihen
Investoren werden sich an diese neue Übergangsphase gewöhnen müssen. Aufgrund der zeitverzögerten Entwicklung einiger Konjunkturindikatoren (dies gilt vor allem für die Beschäftigung) wird leicht die Realität einer drohenden Wachstumsabschwächung übersehen. Was die Inflation betrifft, war diese möglicherweise doch nur „vorübergehend“ – und zwar in dem Sinne, dass die Zentralbanken sie zurückzuführen vermochten, ohne dabei den Arbeitsmarkt zu schwächen.
In den letzten Wochen haben sich die Investoren auf positivere Faktoren konzentriert, darunter das (vermeintlich) bevorstehende Ende der Leitzinserhöhungen, die Wende bei der Inflation und ein dynamischer Arbeitsmarkt. Dies hat zur Rückkehr der Risikobereitschaft beigetragen, vor allem an den Aktienmärkten, die in der Anlegergunst wieder deutlich gestiegen sind.
Die Marktpositionierung ist laut aktuellen Daten extrem und mahnt daher kurzfristig zu Vorsicht – dies umso mehr, als einige technische Ungleichgewichte ausgeblendet wurden und nur sehr wenige Aktien den Anstieg der US-Indizes getragen haben.
Diese verschiedenen Faktoren führen dazu, dass wir bei Aktien kurzfristig vorsichtig sind, woran auch die Relative-Value-Positionierung (auf Sektor-/regionaler Ebene) nichts ändert.
Das Marktumfeld in den kommenden Monaten veranlasst uns vielmehr, unser Engagement in Staatsanleihen zu erhöhen, was wir in den letzten Wochen schon langsam getan haben. Vergangene Woche haben wir diese Strategie intensiviert, nachdem die Rendite 10-jähriger US-Treasuries unerwartet die von uns als Einstiegspunkte identifizierten Schwellen überschritten hatte.
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