Unter den drei größten Volkswirtschaften, den USA, China und Europa, scheinen die USA derzeit die bedeutendste Ursache für Marktvolatilität zu sein. Ihre Zollpolitik sorgt in den USA für Unsicherheit, die auf die globalen Märkte übergreift. Asien hingegen hat bisher die zollinduzierte Inflation ausgeglichen.
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Der Vorsitzende der US-Notenbank (Fed) Jerome Powell, argumentierte jedoch vorige Woche, dass weitere Zinssenkungen in den USA nicht als selbstverständlich angesehen werden.
Unterdessen haben China und die USA ihre Handelskonflikte weiter abgemildert. Dies dürfte, zumindest vorübergehend, die geopolitische Risikoprämie für globale Assets reduzieren.
Deflation in China bereits eingepreist
China weist im 3. Quartal ein Wachstum von 4,8 % gegenüber dem Vorjahr aus. Damit dürfte Peking immer noch in der Lage sein, das für dieses Jahr festgelegte 5%-Ziel zu erreichen, auch wenn die Wirtschaft im 4. Quartal nur um 4,5 % im Jahresvergleich wachsen sollte.
Dennoch bleiben deflationäre Kräfte in der chinesischen Wirtschaft fest verankert. Das nominale BIP wuchs nur um 3,7 % im Jahresvergleich. Es lag somit unter der realen (inflationsbereinigten) Wachstumsrate von 4,8 %. Dies wiederum bedeutet, dass China sich in der längsten Deflationsperiode seit den 1990iger Jahren befindet (10 Quartale in Folge, siehe Diagramm 1). Implizit heißt das auch, dass die bisher von Peking umgesetzten Maßnahmen nicht hinreichend für eine Preisstabilisierung waren.
Dennoch bleiben deflationäre Kräfte fest in der chinesischen Wirtschaft verankert. Das nominale BIP wuchs im Jahresvergleich lediglich um 3,7 % und blieb damit unter dem realen (inflationsbereinigten) Wachstumsrate von 4,8 %. Dies deutet darauf hin, dass China sich in einer anhaltenden Deflationsperiode befindet – die längste seit den 1990iger Jahren (10 Quartale in Folge, siehe Diagramm 1).
Um diese Situation zu drehen, wird mehr nötig sein als eine Lockerung der Geldpolitik. Peking scheint sich damit abgefunden zu haben, bei seinem doppelten Ansatz bleiben zu müssen:
Eine Wende wird mehr erfordern als bloße geld- oder fiskalpolitische Lockerungen. Peking scheint sich damit abgefunden zu haben, dass es an seiner zweigleisigen Strategie festhalten muss.
- Einerseits strukturelle Reformen zur Verbesserung der systemischen Effizienz
- Andererseits fiskalische und geldpolitische Lockerung, um ein Abflauen der Binnennachfrage unter dem Deflationsdruck der Strukturreformen zu verhindern.
Diese Ausrichtung spiegelte sich im 4. Plenum der Kommunistischen Partei vor mehr als einer Woche wider, bei dem die Leitprinzipien und die Hauptziele des kommenden 15. Fünf-Jahresplans verkündet wurden. Im Mittelpunkt stehen die Unterstützung des Wirtschaftswachstums, die Ankurbelung des privaten Konsums und die Verbesserung der wirtschaftlichen Widerstandskraft durch Autarkie bei Schlüsseltechnologien und -materialien.
Trotz eines weiteren (einjährigen) Waffenstillstands im chinesisch-amerikanischen Handelskrieg scheinen beide Länder in einer strategischen Patt-Situation zu verharren. Die zuletzt wieder aufgeflammten Spannungen – vor der Beruhigung letzte Woche – waren der Katalysator für eine Kurskorrektur bei chinesischen Aktien. Investoren nahmen angesichts der doppelten politischen Strategie Chinas eine Neubewertung der wirtschaftlichen Perspektiven des Landes vor.
Positive Überraschung in Europa
Die neuesten Einkaufsmanagerindizes (EMI) für die Eurozone waren eine erfreuliche Überraschung: Der Hauptindikator für Oktober betrug 52,2 gegenüber einer Konsenserwartung von 51,1. Die EU weist im 3. Quartal ein Wachstum von 1,3 % gegenüber dem Vorjahr aus. Dies kann als Hinweis gedeutet werden, dass das umfangreiche deutsche Konjunkturpaket positive Auswirkungen hat, auch wenn diese auf der Ebene der Eurozone durch die Schwäche der französischen Wirtschaft teilweise zunichte gemacht wurden.
Die EZB zeigte sich mit Blick auf die Widerstandfähigkeit zuversichtlicher und beließ ihre Zinsen bei der geldpolitischen Sitzung letzte Woche unverändert. EZB-Präsidentin Christine Lagarde argumentierte, die Abwärtsrisiken einschließlich der Handelsspannungen zwischen den USA und der EU sowie zwischen den USA und China seien zurückgegangen.
Zugleich zeigt sich die Binnennachfrage stabil. Die milliardenschweren Verteidigungsausgaben der EU sowie die erheblichen Infrastruktur-Investitionen in Deutschland dürften zunehmend Wirkung entfalten und den durch die schwache Exportdynamik entstandenen Gegenwind zumindest teilweise ausgleichen.
Derzeit erscheint der Ausblick für Europa in Bezug auf Wachstum und Geldpolitik ausgewogen zu sein. Im Ergebnis dürfte es dort keine großen Aufwärts- oder Abwärtsüberraschungen geben, wobei viele Marktteilnehmer nun für den Rest des Jahres 2025 keine Zinssenkungen mehr seitens der EZB erwarten.
Zwei-Wege-Tail-Risiko in den USA
In den USA sieht es anders aus. Hier sehen wir ein Zwei-Wege-Tail-Risiko.
Positiv ist zu vermerken, dass der private Verbrauch (im 3. Quartal Anstieg um 2,5 % gegenüber dem Vorjahr) und die Investitionsausgaben (insbesondere in Zusammenhang mit der KI) weiterhin stabil sind. Trotz des volatilen Geschäftsumfelds haben die privaten Haushalte anscheinend weiter konsumiert, während die KI-Investitionen robust geblieben sind.
Die jüngsten Arbeitsmarktdaten zeigen eine fortgesetzte Verlangsamung. Reale Einkommen sind seit Jahresbeginn rückläufig (siehe Diagramm 1), was angesichts der Bedeutung der Löhne für den Konsum ein klares Abwärtsrisiko für das Wirtschaftswachstum darstellt.
Zollbedingte Inflation geringer als erwartet
Durch die zollbedingte Inflation wird die Kaufkraft der Konsumenten wohl weiter erodieren. Die Daten zur Verbraucherpreisinflation (CPI) deuten auf ein fortgesetztes Durchschlagen der Zölle auf die Preise an. Sowohl die Gesamt – als auch die Kerninflation stiegen im September leicht an und lagen bei über 3,0 % gegenüber dem Vorjahr.
Die Diskussion darüber, wer im Endeffekt diese Zölle bezahlt, hat in Bezug auf den Ausblick nicht zu einer Klärung beigetragen. Die Unterstützer Präsident Trumps behaupten, die ausländischen Exporteure würden den Hauptanteil an den Kosten übernehmen (und so die Inflation in den USA unter Kontrolle halten). Die Opponenten halten dem entgegen, es seien die amerikanischen Importeure und Konsumenten, die den Hauptanteil an der Last getragen (und so die Konsum- und Investitionsdynamik geschwächt ebenso wie den Arbeitsmarkt gebremst) hätten.
Die Wahrheit liegt wohl irgendwo dazwischen. Derzeit deuten Daten darauf hin, dass mehrere asiatische Volkswirtschaften auf Trumps Zölle mit einer Absenkung der Exportpreise reagiert (siehe Diagramm 3) und somit das Durchschlagen der Zölle auf die US-Inflation gedämpft haben.
Die USA bleibt die dominierende Kraft in der Weltwirtschaft – insbesondere im bilateralen Handel (bzw. Handelsgesprächen), sei es auf der nationalen oder geschäftlichen Ebene. Diese starke Verhandlungsmacht verleiht den US-Importeuren eine größere Preisfestsetzungsmacht, die es ihnen ermöglicht, die Zolllasten auf ihre Lieferanten umzulegen.
Das Ergebnis ist eine geringer als erwartete Weitergabe der Zölle an die US-Inflation und ein deflationärer Schock für einige Schwellenländer, insbesondere für die exportorientierten, produktionsintensiven asiatischen Schwellenländer.
Die Auswirkungen auf den Markt sind komplex und spiegelten sich ebenfalls auf der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) in der vergangenen Woche wider. Das geldpolitische Gremium senkte die US-Leitzinsen wie erwartet um 25 Bp. Allerdings erwähnte der Fed-Vorsitzende Powell im Anschluss, dass innerhalb des FOMC weitere Unstimmigkeiten über das weitere Vorgehen der Zinspolitik bestehe. Des Weiteren warnte er zugleich davor, eine weitere Zinssenkung im Dezember bereits als sicher anzusehen.
Das Zwei-Wege-Risiko
Bei weiterhin hartnäckiger jedoch nicht zunehmender Inflation und einem sich weiterhin abschwächenden US-Arbeitsmarkt wird die Fed mit hoher Wahrscheinlichkeit an ihrer “Versicherung” für Zinssenkungen festhalten und den stetigen Anstieg des Aktienmarktes fortsetzen.
Falls jedoch die Inflation zunimmt und die US-Wirtschaft sich stabilisiert, wird die Fed gemäß ihrem Doppelmandat wahrscheinlich zu einer anti-inflationären Haltung zurückkehren und im kommenden Jahr weniger oder gar keine Zinssenkungen vornehmen.
Die aktuelle Situation scheint das Narrativ der Zinssenkung zu begünstigen, wobei die Inflation für die Fed weniger ein Problem darstellt als eine Verlangsamung der Wirtschaft.
Die Frage ist, wie lange dies anhalten kann.
