Am 10. Oktober fielen US-Aktien um mehr als 2 %, nachdem der amerikanische Präsident Donald Trump zusätzliche Zölle in Höhe von 100 % auf chinesische Exporte in die USA und weitere Exportkontrollen auf kritische Software angedroht hatte. Zölle dieser Größenordnung könnten das Risiko einer Stagflation in den USA erhöhen und die geldpolitischen Prognosen der US-Notenbank erschweren.
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Bei Donald Trumps jüngster Zollandrohung könnte es sich nur um eine Pose handeln, da er kurz nach der angedrohten Absage eines für Ende Oktober geplanten Treffens mit dem chinesischen Präsidenten Xi einen Rückzieher machte.
Was die USA angeht, könnten neue Abgaben die Wahrscheinlichkeit eines Abdriftens der Wirtschaft in die Stagnation und höhere Inflation, also in die Stagflation, verstärken. Neue Zölle könnten auch Fragen zum künftigen Ablauf des Zinssenkungszyklus der Fed aufwerfen.
Für China besteht ein erneutes Risiko eines stagnierenden Wachstums. Dies würde die chinesischen Aktienmärkte wahrscheinlich belasten und den Druck auf Peking erhöhen, aggressivere Stützungsmaßnahmen zu ergreifen.
Rückkehr der Sahm-Regel
Selbst ohne die angedrohten 100%igen Zölle stehen die USA einer potenziellen Stagflation gegenüber, wie die „Sahm-Regel“ erkennen lässt. Dieser Wirtschaftsindikator identifiziert Anzeichen für den Beginn einer Rezession, nämlich dann, wenn der gleitende Dreimonats-Durchschnitt der Arbeitslosenquote ihren Tiefstand der letzten 12 Monate um 0,5 % oder mehr überschreitet.
Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell hat eingeräumt, dass das Abwärtsrisiko am US-Arbeitsmarkt bei geldpolitischen Entscheidungen schwerer wiegt als die Gefahr einer höheren Inflation. Dies steht im Gegensatz zu seiner früheren Meinung, die Sahm-Regel sei eine „statistische Regelmäßigkeit“, die nicht zu einer Rezession, und infolgedessen zu einer Lockerung der Geldpolitik, führen müsse.
Irgendetwas hat sich verändert.
Der “Dot Plot” der Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank im September geht nun von zwei weiteren Zinssenkungen in diesem Jahr und einer im Jahr 2026 aus. Das Sitzungsprotokoll deutete auf weitere Zinssenkungen hin, trotz anhaltender Inflationssorgen.
Einige Marktteilnehmer prognostizieren sogar mehr Zinssenkungen als, im „Dot Plot“ vorgesehen sind.
Was hat zu diesen veränderten Aussichten für die USA geführt?
Die Sahm-Regel sendete 2024 falsche Signale, denn die Arbeitslosenquote stieg über den Schwellenwert von 0,5 %, ohne eine Rezession in den USA auszulösen (siehe Diagramm 1). Das vergangene Jahr war wohl ein Ausnahmefall, welches sich aus dem starken Wachstum der Erwerbsbevölkerung aufgrund der im Anschluss an die Covid-Pandemie gestiegenen Einwanderung erklärt. Der massive Anstieg an arbeitsuchenden Menschen überstieg die Neueinstellungen der Unternehmen, was die Arbeitslosigkeit in die Höhe trieb.
Infolge der Deportationspolitik der Regierung und den Razzien der Grenzpolizei ist dieser Anstieg der Einwanderung nun vorbei. Daher könnte die Sahm-Regel doch noch relevant werden.
Das geldpolitische Dilemma der Fed
Der US-Arbeitsmarkt hat sich in der Tat abgeschwächt und die neuen Stellen gehen weiter zurück. Laut der Umfrage Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS) und Conference- Board-Daten wird es schwieriger, einen Arbeitsplatz zu finden.
Paradoxerweise scheint die Produktion weiterhin widerstandsfähig zu sein: Das US-Wirtschaftswachstum in Q2 wurde auf 3,8 % nach oben korrigiert (annualisiert) und stützt sich auf einen privaten Verbrauch, der um 2,5 % zulegte.
Allerdings hat die Fed – bei den höchsten US-Zöllen seit Jahrzehnten, die in den kommenden Monaten die Inflation anheizen und das Wachstum dämpfen dürften – die Wahl zwischen Pest und Cholera.
Die jüngste Arbeitslosenquote (August) betrug 4,3 %. Nach der Sahm-Regel-Metrik bedeutet das einen gleitenden Dreimonats-Durchschnitt von 0,5 % über dem 12-Monats-Tiefstand von 3,8 %. Dies untermauert die Besorgnis der Fed über das wachsende Abwärtsrisiko am Arbeitsmarkt.
Die Inflationserwartungen waren jedoch bereits vor Trumps jüngster Zolldrohung gestiegen (siehe Diagramm 2) und implizierten die Gefahr einer Verfestigung der Inflation. Diese Sorge erklärt, warum die Fed mit weiteren Senkungen der US-Zinsen vorsichtig blieb.
Ist Produktivität die Rettung?
Ein sich abschwächender Arbeitsmarkt und steigendes Wachstum sind unvereinbar, es sei denn, die Produktivität steigt. Der zunehmende Einsatz der künstlichen Intelligenz (KI) könnte es den Unternehmen ermöglichen, weniger Mitarbeiter einzustellen und dennoch die Produktion zu steigern, was auch eine Erklärung für die beeindruckenden Unternehmensgewinne der letzten Zeit sein könnte.
Die IT-Budgets haben sich nämlich massiv auf die KI verlagert und trugen seit der Pandemie zu Produktivitätssteigerungen bei (siehe Diagramm 3). Das Grundkapital der Technologiebranche – Computer und Peripheriegeräte, Kommunikationstechnik und Halbleiter – erhöhte sich laut Brancheninformationen zwischen 2019 und 2024 um 50 %.
Es wird davon ausgegangen, dass das Thema KI-Investitionen weiterhin aktuell bleibt.
Gleichzeitig hielt sich die Inflation hartnäckig weit über dem 2%-Ziel der Fed.
Theoretisch sollte die US-Notenbank einen positiven Angebotsschock mit niedrigen Zinsen begleiten, damit die Nachfrage gegenüber dem steigenden Angebot aufholen kann.
Allerdings müsste die Inflation sinken, um die geldpolitischen Entscheidungsträger davon zu überzeugen, dass die Produktivität sich tatsächlich erhöht hat. Dies ist bislang nicht eingetreten, und die Zölle verkomplizieren das Inflationsbild.
Das vergessene Mandat der Fed
In diesem Zusammenhang ist daran zu erinnern, dass die Fed nach dem Gesetz ein (weitgehend ignoriertes) drittes Mandat hat, nämlich für moderate langfristige Zinsen zu sorgen, und zwar gemäß dem „Federal Reserve Reform Act“ von 1977. Der von Präsident Trump neu bestellte Fed-Gouverneur Stephen Miran berief sich auf dieses dritte Mandat bei einer Kongressanhöhrung im September als Teil seiner Bemühungen um niedrigere Zinsen.
Das Hervorheben dieses Punkts hat an den Märkten zu der Besorgnis geführt, das Weiße Haus könnte die Geldpolitik zur Beeinflussung der langfristigen Anleihezinsen benutzen. Zudem belastet die Unabhängigkeit der Fed die Märkte. Falls die Fed die Anleiherenditen am langen Ende der Kurve drückt, und dies bei einer über dem Zielwert liegenden Inflation und einem weiterhin widerstandsfähigen Wirtschaftswachstum, könnte es zu einem Ausverkauf am Anleihemarkt kommen, der die Politik der Fed gefährden würde.
Ein derartiges Risiko muss genau überwacht werden, da der Fed-Vorsitzende Powell im Mai 2026 planmäßig aus dem Amt zurücktreten wird und viele Investoren sich fragen werden, ob sein Nachfolger ein Gefolgsmann von Trump sein wird.
