Der letzte Teil des Jahres 2023 war durch eine nachdrückliche Einpreisung des Narrativs der ‚sanften Landung’ gekennzeichnet – der Ansicht, dass die US-Wirtschaft eine Rückkehr der Inflation zum 2 %-Ziel der Federal Reserve erleben und sich das Wachstum verlangsamen wird, anstatt in eine Rezession zu fallen. Die Einschätzung des Marktes, wie leicht und schnell dies geschehen könnte, verbesserte sich zu diesem Zeitpunkt, gestützt durch bessere Inflationsdaten und die eigene Prognose der Fed, wie stark sie die Leitzinsen im Jahr 2024 senken würde.
Die Bewertung des Marktes ging jedoch weit über die der Fed hinaus. Während die Zentralbank in ihrer ‚Dot-Plot’-Prognose drei Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte im Laufe des Jahres 2024 für wahrscheinlich hielt, gingen die Terminmärkte von sechs Zinssenkungen aus (siehe Diagramm 1). Wir waren immer skeptisch, dass die Fed so weit gehen würde.
Der relativ günstige Ausblick des Marktes (‚günstig’ in dem Sinne, dass ein langsameres Wachstum wesentlich besser ist als eine Rezession) schien sich mit der Veröffentlichung der BIP-Daten für das vierte Quartal 2023 in eine durchweg positive Prognose zu verwandeln.
Die erste Veröffentlichung (die noch revidiert werden kann) zeigte für die US-Wirtschaft eine annualisierte Wachstumsrate von 3,3 % gegenüber dem Vorquartal. Dieser Wert lag deutlich über unserer Schätzung der langfristigen potenziellen Wachstumsrate von 1,75 %. Es handelt sich eher um ein ‚Goldlöckchen’-Szenario – das Wachstum kann konstant bleiben oder sich sogar beschleunigen, während die Inflation dennoch weiter sinkt.
Goldlöckchen auf dem Weg nach draußen
Die jüngsten Daten haben zumindest dem Goldlöckchen-Szenario einen Riegel vorgeschoben. Der Umschwung begann mit den US-Arbeitsmarktdaten, die einen viel stärkeren Arbeitsmarkt zeigten, als die meisten erwartet hatten. Anschließend lag der Index des ISM (Institute for Supply Management) für den Dienstleistungssektor im Januar über den Prognosen (53,4 gegenüber 52,0 und 50,5 im Dezember), wobei der Teilindex für die gezahlten Preise besonders stark ausfiel.
Die Schlussfolgerung lautete, dass das Wachstum, anstatt unter der Last von Leitzinserhöhungen um insgesamt 525 Basispunkte zu erlahmen, wieder an Schwung zu gewinnen schien. Dies würde verhindern, dass sich die Inflation so schnell abschwächt, wie man geglaubt hatte – wenn sie nicht sogar wieder ansteigt (insbesondere angesichts der erneuten Engpässe im Schiffsverkehr auf dem Roten Meer).
Infolgedessen hat sich die Einschätzung des Marktes, wie oft die Fed die Zinsen senken würde, geändert. Inzwischen sind weniger Zinssenkungen eingepreist (siehe Diagramm 2).
Goldilocks Abgang bremst die Aktienrally
Der daraus resultierende Wiederanstieg der Realzinsen hatte die vorhersehbaren Auswirkungen auf die Aktienmärkte (in erster Linie durch niedrigere Bewertungen von Wachstumstiteln): Die Rally kam zum Stillstand.
Im Vergleich zu den veränderten Zinserwartungen am Markt sind die Rückgänge jedoch wohl eher bescheiden ausgefallen. Dies ist zumindest teilweise auf die weitgehend positiven Gewinnmeldungen der aktuellen Unternehmensberichtssaison zurückzuführen.
Etwa der Hälfte der S&P 500-Unternehmen haben ihre Berichte vorgelegt (in Europa sind es nur etwa 80), und die Ergebnisse sind positiv und besser als erwartet ausgefallen. Bislang sind die gemeldeten Gewinne in den USA um 2,1 % und in Europa um 0,3 % gestiegen, aber ohne den Energiesektor liegen die Wachstumsraten bei über 5 %.
Noch wichtiger ist, dass die Ergebnisse besser als erwartet ausfielen: Die positiven Gewinnüberraschungen im Vergleich zu den Erwartungen lagen für die USA bei 6,2 % und für Europa bei 2,2 %. Der Wert für Europa wirkt zwar etwas niedrig, ist aber so gut wie seit langem nicht mehr – in den vergangenen Quartalen war er negativ (siehe Diagramm 3).
Ausblick
Das Szenario der sanften Landung hängt von Wachstum und Inflation ab, und die Risiken für dieses Szenario ergeben sich daraus, dass die Daten für diese beiden Faktoren die Erwartungen des Marktes nicht bestätigen.
Die Risiken für das Wachstum bestanden in jüngster Zeit darin, dass es zu stark ausfällt, aber da die Leitzinsen der Fed immer noch hoch sind und die Wirtschaftstätigkeit einschränken, wird sich das Wachstum wahrscheinlich irgendwann abschwächen. Die Gefahr besteht dann darin, dass es sich zu schnell verlangsamt, insbesondere wenn die ‚überschüssigen Ersparnisse’ der US-Verbraucher versiegen. Eine starke Verlangsamung würde wahrscheinlich sowohl zu einem Rückgang der Anleiherenditen als auch der Aktienkurse führen.
Die Inflation könnte sich noch als hartnäckiger erweisen als prognostiziert. Dies könnte entweder darauf zurückzuführen sein, dass ein unerwartet hohes Wachstum die Inflation wieder in die Höhe treibt, oder, selbst wenn sich das Wachstum verlangsamt, könnten strukturelle Faktoren die Inflation noch eine Weile über den Zielwerten der Zentralbank halten.
Die Kerninflation bei den privaten Konsumausgaben (das Maß der Fed für ihr Inflationsziel) liegt derzeit bei 2,9 % im Jahresvergleich und damit über dem 2 %-Ziel der Fed. In den zehn Jahren vor der Pandemie betrug sie im Durchschnitt 1,6 %, so dass das Ziel eigentlich eine höhere Inflation als in der Vergangenheit ist (siehe Diagramm 4).
Betrachtet man die einzelnen Komponenten, so ist die Kerninflation bei Gütern derzeit negativ, was sich jedoch, wie erwähnt, aufgrund von Engpässen bei den Lieferungen schnell ändern könnte. Die Inflation im Dienstleistungssektor liegt mehr als einen Prozentpunkt über dem Niveau vor der Pandemie, und eine Folge des starken Arbeitsmarktes ist, dass die Lohninflation wieder steigt (zumindest gemessen am durchschnittlichen Stundenlohn).
Eine weitere Sorge ist die Inflation auf dem Wohnungsmarkt, die doppelt so hoch ist wie zuvor. Ein gewisser Trost ist, dass dieser nur 15 % des PCE-Index ausmacht, im Gegensatz zu mehr als einem Drittel des Verbraucherpreisindex (VPI).
Wenn die Leitzinsen lange genug hoch bleiben, wird die Inflation zurückgehen, aber die aktuellen Jahresraten einiger Komponenten zeigen, dass es bis dahin noch ein weiter Weg ist.
Die Schlussfolgerung lautet also, dass im Gegensatz zum Beginn des letzten Jahres, als sich die pessimistischen Prognosen (glücklicherweise) als falsch herausstellten, die Anleger heute stärker das Risiko berücksichtigen sollten, dass sich die aktuellen optimistischen Prognosen (leider) als zu optimistisch erweisen könnten.
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