Nach der Sitzung der US-Notenbank (Fed) Mitte Dezember und der Veröffentlichung eines neuen „Dot Plot“ (Leitzins-Prognosen des Offenmarktausschusses FOMC) stiegen die Renditen von US-Staatsanleihen bis Ende letzten Jahres und erreichten dann am 27. Dezember einen Tiefstand von 3,8 %. Der Rückgang der (realen) Renditen führte zu einem entsprechenden Anstieg bei zinssensitiven Wachstumswerten, wobei der NASDAQ 100 zusätzlich zu den 16 %, die er seit Oktober zugelegt hatte, ein weiteres Plus von 3,4 % verzeichnete.
Die jüngsten, relativ milden Konjunktur- und Inflationsdaten stützten zwar das vorherrschende Narrativ von der „sanften Landung“, aber wir fanden das alles etwas zu viel und zu schnell. Die Kerninflation in den USA hatte sich von November bis Dezember nur geringfügig verlangsamt, und schwache Wirtschaftsdaten können leicht Befürchtungen wecken, dass die Schwäche zu einer Rezession führen könnte.
Die derzeitige optimistische Einschätzung des Marktes steht in scharfem Kontrast zu den Erwartungen, die die meisten Anleger Anfang 2023 hegten: Damals schien eine Rezession unausweichlich. So wie der negative Konsens die Überlegung rechtfertigte, ob die Dinge nicht auch besser laufen könnten als erwartet (was sie dann ja auch taten), legt der aktuelle positive Konsens nahe, dass wir uns Gedanken darüber machen sollten, was schief gehen könnte.
Die Risiken in Zusammenhang mit diesen Zukunftsperspektiven drehen sich sowohl um das Wachstum als auch um die Inflation. Beim Narrativ der „weichen Landung“ wird davon ausgegangen, dass sich die Inflation ohne Rezession auf das Zielniveau verlangsamt, was die Fed in die Lage versetzt, die Leitzinsen im Laufe des Jahres um 175-200 Basispunkte zu senken.
Das Risiko Nr. 1 dabei ist ein Wachstum, das sich als widerstandsfähiger als angenommen erweist. Infolgedessen würde ein Nachlassen der Inflation weniger wahrscheinlich und in diesem Fall müsste die Fed die Zinsen länger höher halten. Dieses Szenario entspricht wohl dem, was wir nach den jüngsten, unerwartet guten Daten für den privaten US-Arbeitsmarkt gesehen haben.
Bei diesem Risiko ist zu befürchten, dass die Fed die Zinsen bereits zu lange auf einem zu hohen Niveau gehalten hat und die Wirtschaft doch noch in eine Rezession abrutscht. Der überraschende Rückgang des US ISM-Dienstleistungsindex von 52,7 im November auf 50,6 im Dezember veranschaulicht dieses Szenario. Ein weiterer Auslöser könnte ein Ansteigen der geopolitischen Risiken sein.
Inflationsszenarien negativ für Aktien
Wir halten eine hartnäckige, langsamer zurückgehende Inflation für wahrscheinlicher als ein weiterhin rasches Nachlassen der Kerninflation. Der Rückgang von 5,5 % auf 4,0 % im Jahr 2023 war wohl der einfache Teil – die Versorgungsketten wurden wiederhergestellt und der anfängliche Nachholbedarf der Verbraucher wurde befriedigt (siehe Abbildung 1). Von jetzt an könnte es schwieriger werden.
Die Kerninflation bei Gütern war in letzter Zeit niedrig, jedoch deuten die anhaltenden Deglobalisierungstendenzen darauf hin, dass die Güterinflation in Zukunft höher sein könnte als vor der Pandemie. Die Dienstleistungsinflation hängt weitgehend vom Lohnwachstum ab, und der US-Arbeitsmarkt sieht immer noch robust aus.
Und die Wohnungsmieten („Rent of Shelter“) steigen im Jahresvergleich um 6,5 % und damit weit über die 2,9 %, die vor der Pandemie zu verzeichnen waren. Wir bleiben alle „datenabhängig“, jedoch ist ein Szenario durchaus möglich, in dem die Inflation nur langsam zurückgeht oder sich sogar bei einer Rate von mehr als 2 % stabilisiert (vor allem wenn das BIP-Wachstum in den USA im vierten Quartal 2023 mit etwa 2,2 % prognostiziert wurde, was nach mehr als 500 Basispunkten an Leitzinserhöhungen immer noch über einer Trendrate von 1,75 % liegt).
Übrigens sind alle drei Szenarien auf kurze Sicht negativ für Aktien, während mindestens eines (Rezessionssorgen) positiv für Anleihen ist.
Auch wir gehen davon aus, dass die USA eine weiche Landung hinlegen und die Leitzinsen im Laufe des Jahres sinken. Die entscheidende Frage ist, wie schnell und wie weit die Zinsen fallen.
Schwaches Wachstum in der Eurozone
Die Eurozone braucht sich sicherlich keine Sorgen wegen eines zu starken Wachstums zu machen. Die Einkaufsmanagerindizes des verarbeitenden Gewerbes lagen in allen großen Volkswirtschaften unter 50, was auf eine Kontraktion hindeutet (wenn auch in einigen Ländern im Dezember etwas weniger), obwohl die Einkaufsmanagerindizes des Dienstleistungssektors ein besseres Niveau aufweisen. Die bemerkenswerten nicht-trivialen Ausnahmen hierbei bilden Deutschland und Frankreich.
Die Gesamtinflation war jedoch im Dezember um 50 Basispunkte höher als im Vormonat. Damit endete eine siebenmonatige Phase rückläufiger Gesamtinflation. Allerdings ging der Anstieg eher auf technische Faktoren zurück, da mehrere Regierungen die seit letztem Jahr geltenden Obergrenzen für Energiepreise aufhoben.
Auch wenn das Wachstum schwach bleibt (wir gehen von einer Erholung der Wachstumsrate in der Eurozone von nur 0,3 % bis zum Jahresende aus), sind die Inflationsrisiken bei den Löhnen und damit auch bei den Dienstleistungen signifikant. Viele Gewerkschaften unterstützen nach wie vor Streiks für höhere Gehälter oder Prämien, und diese Zuwächse haben sich noch nicht in den Inflationsindizes niedergeschlagen. Das ist wohl auch einer der Gründe, weshalb die Europäische Zentralbank bei ihrer Botschaft bleibt, es sei noch zu früh, den Sieg über die Inflation zu verkünden.
Andererseits ist Europa wahrscheinlich anfälliger für einen negativen Wachstumsschock, vor allem falls die Energiepreise in die Höhe schnellen. Zudem wird die Region nicht im gleichen Maße von Staatsausgaben vor den Wahlen profitieren, wie man es in den USA erwartet.
Was in erster Linie für europäische Aktien spricht, ist die Tatsache, dass sie – auf der Grundlage der Multiplikatoren für das künftige Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) – mit den attraktivsten Bewertungen an einem großen entwickelten Markt aufwarten können.
Der Z-Score des aktuellen KGV liegt bei -0,4 im Vergleich zu 1,1 für die USA und sogar 0,1 für Japan (dem historisch gesehen „billigsten“ Markt). Nicht zufällig hat Europa auch die niedrigsten Konsensprognosen für das Gewinnwachstum im Jahr 2024: etwa halb so hoch wie die in Japan und ein Drittel so hoch wie die in den USA erwartete Zahl.
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