Während die US-Notenbank (Fed) zum Jahresende ein Ende der geldpolitischen Straffung andeutete, pumpte die People’s Bank of China mehr als RMB 600 Mrd. (rund USD 84,6 Mrd.) Liquidität in das Finanzsystem. Die Europäische Zentralbank und die Bank of England schlugen dagegen eher restriktive Töne an, während Norwegens Zentralbank den Leitzins anhob. Insgesamt könnte die Erwartung des Marktes, dass die Geldpolitik auf breiter Front gelockert wird, verfrüht sein.
Angesichts der unklaren und offenkundig heiklen gesamtwirtschaftlichen und geldpolitischen Aussichten ist es zweifellos schwierig, die richtige Positionierung auf den Anlagemärkten zu finden. Allerdings stellt der Effekt der umfassenden geldpolitischen Straffung seit März 2022 ein Abwärtsrisiko für das globale Wachstum im Jahr 2024 dar. Dies spricht für eine defensive Strategie, die Staatsanleihen gegenüber Aktien bevorzugt, bis mehr Klarheit herrscht.
Hinweise auf eine geldpolitische Wende
Gestützt wird die Markterwartung einer bevorstehenden Zinswende der Fed durch den stetigen Rückgang der US-Inflation, die im Juli den Höchststand von 8,9 % erreichte und sich nun in Richtung des Zielwerts von 2 % bewegt. Zudem scheint der Trend zu einer rückläufigen Inflation mittlerweile weltweit zu bestehen. Asien verzeichnet die größten Fortschritte (siehe Abbildung 1), da die Wirkung der Energiepreis- und Lieferkettenschocks abnimmt.
Die (bisherige) geldpolitische Straffung wird voraussichtlich das Wirtschaftswachstum dämpfen. Die große Frage lautet daher nicht, ob, sondern wann es zu Zinssenkungen kommt. Bislang scheint über den Zeitpunkt noch keine Einigkeit auf den Märkten zu bestehen.
Der US-Offenmarktausschuss (FOMC) ließ die Zinsen bei seiner Sitzung in der letzten Woche unverändert, und keiner der Fed-Vertreter sah eine Notwendigkeit, die Zinsen weiter zu erhöhen. Wie der Fed-Vorsitzende Jerome Powell nach der Sitzung in seiner Erklärung anmerkte, könnte die Fed beginnen, die Zinsen zu senken, bevor die Inflation auf 2,0 % sinkt – falls das Konjunktur- und das Inflationsumfeld dies zulassen.
Wichtig: Der „Dot Plot“ der Fed – der die Prognosen der FOMC-Mitglieder zur künftigen Zinsentwicklung abbildet – signalisierte für 2024 eine Senkung des US-Leitzinses um 75 Basispunkte. Zugleich wurden die Inflationsprognosen für die nächsten beiden Jahre nach unten korrigiert. Der Kernindex der persönlichen Konsumausgaben (PCE) wird nun bei 2,4 % per Ende 2024 und bei 2,2 % per Ende 2025 gesehen.
Die Frage ist, wann
Das sorgte für Begeisterung an den Märkten. Die Fed Funds Rate Futures sehen die Wahrscheinlichkeit einer ersten Zinssenkung im März 2024 nun bei 75 % und im Mai 2024 bei 100 %.
Wir halten den Zeitpunkt März für zu früh, denn die Fed wird die Zinsen wahrscheinlich nicht senken, solange sich die Wirtschaft noch immer robust entwickelt. Außerdem könnten die Staatsausgaben im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im nächsten Jahr stabil bleiben, was das Risiko einer Kehrtwende bei der Inflation am Leben halten würde.
Unseres Erachtens könnte die Fed vielleicht bei der FOMC-Sitzung im Mai oder Juni beschließen, die Zinsen zu senken, sofern das BIP-Wachstum unterdurchschnittlich ist, die Lage am Arbeitsmarkt sich entspannt und gleichzeitig die Inflation zwar über dem Zielwert liegt, aber sinkt.
Der Umfang dieser Zinssenkungen würde von der Wachstums- und der Inflationsdynamik abhängen. Ein leicht geringeres Wachstum als erwartet bei einer leicht höheren Inflation als prognostiziert könnte die Fed nach Ansicht unseres Fixed-Income-Teams dazu bringen, die Zinsen im Jahr 2024 auf 3,0 % zu senken. Sollten aber sowohl das Wachstum als auch die Inflation schwächer ausfallen als erwartet, sind schnellere, stärkere Zinssenkungen bis unter 3,0 % denkbar.
Was die Zentralbanken dazu bewegen könnte, die Zinsen zu senken, ist ein weiterer Rückgang der Arbeitskosten. Der zuletzt langsamere Anstieg der Arbeitskosten (siehe Abbildung 2) und der Rückgang der Inflationsrate bedeuten, dass die Kosten und Preise langsamer steigen, wenngleich sie noch nicht mit einer stabilen Inflationsrate von 2,0 % im Einklang stehen. Es fällt auf, dass das Wachstum der Arbeitskosten in Europa stärker ist als in den USA.
Dämpfer für die Erwartungen
Kein Wunder, dass die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England (BoE) an ihrer restriktiven Geldpolitik festhalten und die Zinsen bei ihren Sitzungen in der letzten Woche stabil hielten. BoE-Gouverneur Bailey und EZB-Präsidentin Lagarde erklärten, es sei zu früh, die Geldpolitik zu lockern, und führten die angespannte Arbeitsmarktlage und das starke Lohnwachstum als Gründe an. Drei BoE-Vertreter favorisierten weitere Zinserhöhungen, während die EZB ankündigte, die Konjunkturmaßnahmen im Rahmen des Pandemie-Notfallankaufprogramms (PEPP) zügiger zu beenden.
Selbst in der Fed besteht keine Einigkeit über den geldpolitischen Lockerungskurs. In Interviews nach der FOMC-Sitzung sagte Jerome Powell, die Fed schließe Zinserhöhungen nicht kategorisch aus, während FOMC-Mitglieder wie John Williams und Raphael Bostic die Zinssenkungserwartungen dämpften.
Weitere Lockerung in China
China wurde unterdessen deutlicher und stellte bei der jährlichen Zentralen Wirtschaftlichen Arbeitskonferenz (CEWC) in der letzten Woche weitere Lockerungsmaßnahmen in Aussicht.
Die CEWC betonte, dass ein „qualitativ hochwertiges Wachstum“ die oberste Priorität sei, und sprach sich dafür aus, „zunächst (neue Industrien) aufzubauen und erst danach (mit den alten Sektoren) zu brechen“, um die Stabilität zu wahren. Die Konferenz sagte weitere Maßnahmen zu, um die Erwartungen von Verbrauchern und Unternehmen, das Wachstum und die Beschäftigung zu stabilisieren.
In dem Wissen, dass die Probleme in Chinas Immobiliensektor die Deflationsgefahr erhöhen (siehe Abbildung 3), machte sich die CEWC für Maßnahmen zur Stabilisierung des Sektors stark. Dazu zählen insbesondere eine zügigere Renovierung und Sanierung von Städten und Dörfern, die Intensivierung des sozialen Wohnungsbaus und mehr Finanzmittel für zukunftsfähige nichtstaatliche Entwickler.
Tatsächlich verkündete die People’s Bank of China kürzlich einen Plan, zur Förderung der Immobilien- und Infrastrukturinvestitionen in großen Städten mehr als RMB 1 Bio. (etwa USD 141 Mrd.) in das Finanzsystem zu pumpen. Sie hat zudem eine „weiße Liste“ von 50 Entwicklungsgesellschaften zusammengestellt, die für Kredithilfen infrage kommen. Die Umsetzung dieser Maßnahmen birgt indes Risiken: Viele von ihnen stehen noch aus.
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