Trotz aller Sorgen über die Auswirkungen der US-Zölle auf Wachstum und Inflation zeigen aktuelle Daten, dass sich die US-Wirtschaft weiterhin in guter Form befindet.
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Die Industrieproduktion in den USA stieg im Juni von 0,0 % auf 0,3 %, während der Markt eigentlich keinen Anstieg erwartet hatte. Die Einzelhandelsumsätze ohne Autos und Treibstoff stiegen um 0,5 %. Damit lagen sie über den Zahlen des Vormonats und übertrafen die Erwartungen. Die Beschäftigung ohne Landwirtschaft erhöhte sich um 147.000 und lag damit über den Zahlen vom Mai und der Vorhersage. Schließlich stieg die Kerninflation, die bereits Auswirkungen der US-Einfuhrzölle widerspiegelt, jedoch weniger als vom Konsens prognostiziert.
Die Aktienmarktrenditen spiegeln diese Entwicklung wider. Der tech-lastige NASDAQ 100 Index konnte in den ersten Wochen des 3. Quartals um 1,8 % zulegen, was dem doppelten Zuwachs des Russell 1000 Value Index entsprach, jedoch hinter den 3,7 % des Russel 2000 Index für Small-Caps zurückblieb. In der kommenden Berichtssaison rechnen wir mit guten Ergebnissen, die für weitere Gewinne bei den Indizes sorgen dürften.
Aber genau dann, wenn die Märkte so ruhig erscheinen (der VIX- und der MOVE-Index, die die erwartete Volatilität von Aktien bzw. Anleihen verfolgen, liegen beide unter dem Durchschnittswert), sollte man anfangen, sich Sorgen zu machen.
Zunächst ist zu bedenken, dass nicht alle Wirtschaftsdaten so positiv ausgefallen sind, wie sie dargestellt wurden.
Die Beschäftigungsdaten stellen das Wachstumspotenzial infrage
Die Hälfte des Zuwachses bei der Beschäftigung ohne Landwirtschaft entfiel im Juni auf den Staatssektor. Die Beschäftigungszahlen in der Privatwirtschaft stiegen weit weniger an, nämlich um gerade einmal 74.000, was erheblich unter dem Vorjahresdurchschnitt von 121.000 liegt.
Zudem entfiel der Großteil der neu geschaffenen Arbeitsplätze auf den Gesundheits- und Sozialhilfesektor (siehe Diagramm 1). Diese Stellen sind zweifellos wertvoll, aber eher kurativ/administrativ als produktiv, was Zweifel am längerfristigen Wachstumspotenzial der Wirtschaft aufkommen lässt. Dieses Ungleichgewicht ist nicht neu – sondern zeigt sich bereits seit mindestens einem Jahr.
Und obwohl sich die Einzelhandelsumsätze verbessert haben, lag der durchschnittliche Zuwachs im 2. Quartal 2025 niedriger als im 1. Quartal (siehe Diagramm 2). Das ist beunruhigend, denn der BIP-Bestandteil Persönliche Konsumausgaben (PCE) stieg im 1. Quartal nur um 0,1 % – das langsamste Tempo seit der Covid-Pandemie und deutlich unter dem Prozentsatz von 2024.
Mit einer gewissen Verlangsamung der Verbrauchernachfrage war in diesem Jahr gerechnet worden, denn die überschüssigen Sparreserven der privaten Haushalte sind allmählich aufgebraucht. Allerdings scheint es damit sehr schnell zu gehen. Die Einzelhandelsumsatzzahlen für das 2. Quartal lassen vermuten, dass die Verbrauchernachfrage – der Haupttreiber für das US-Wirtschaftswachstum – erneut niedrig ausfallen könnte, wenn die BIP-Zahlen für das 2. Quartal Ende Juli veröffentlicht werden.
Zölle und Nachfrage
Die Schwäche der Verbrauchernachfrage könnte sich noch verschlimmern, wenn sich die Preiserhöhungen aufgrund der Zölle in den Geschäften immer stärker bemerkbar machen. Bisher haben sich die Zölle nur moderat ausgewirkt: Die Kerninflation stieg im Juni von 2,8 % auf 2,9 % gegenüber dem Vorjahr, blieb jedoch unter den 3,1 % vom Februar.
Allerdings stiegen die Inflations-Teilindizes dort am meisten, wo man die höchsten Auswirkungen der Zölle annehmen würde – etwa Kleidung und Haushaltsgeräte.
Mit weiter steigenden Preisen könnte die Verbrauchernachfrage ins Stocken geraten.
Es ist jedoch unklar, in welchem Maße dies der Fall sein wird. Dort wo günstigere inländische Alternativen verfügbar sind, könnten die Konsumenten einfach umsteigen. In solchen Fällen würde selbst bei steigenden Preisen der tatsächliche Kaufpreis für Verbraucher nur geringfügig oder gar nicht steigen.
Zudem könnten die Preise nicht in gleicher Höhe steigen wie die verlangten Zölle, wenn sich die Hersteller oder Einzelhändler zur Übernahme eines Teils der Kosten entschließen. Und in jedem Falle stellen Importwaren nur gerade einmal 11 % des Konsums in den USA dar, wie aus einer Untersuchung von 2019 der Federal Reserve Bank von San Francisco hervorgeht.
Zölle und Erträge
Die Zufriedenheit der Finanzmärkte scheint teilweise auf der Annahme zu beruhen, dass die zuletzt von Präsident Trump angedrohten noch höheren Zölle nicht umgesetzt werden, und zwar sehr wahrscheinlich deshalb, weil die wichtigsten Handelspartner wie die EU ausreichende Zugeständnisse machen werden, um die angedrohten Zölle überflüssig zu machen.
Wenn sich dies als richtig herausstellt, könnten die US-Aktien einen weiteren Schub erhalten, denn diese Zugeständnisse könnten einen besseren Marktzugang und/oder niedrigere Zölle für US-Exporteure mit sich bringen.
Die aktuelle Berichtssaison ist bislang gut gestartet – mit bisher 7 % Gewinnüberraschungen (einer Analyse von Factset zufolge).
Ebenso wichtig: Die Stimmung der Vorstandsvorsitzenden ist gut und die positiven Prognosen zu den künftigen Erträgen liegen über dem Durchschnitt und steigen weiter. Das steht im Gegensatz zum 1. Quartal, insbesondere nach den Zollankündigungen des „Liberation Day“, als die Stimmung abrupt einbrach (siehe Diagramm 3).
Es sollte auch nicht vergessen werden, dass Einfuhrzölle wenigstens für einige inländische Hersteller in den USA positiv sind. Und selbst für diejenigen, die unter diesen Abgaben leiden, könnte es andere – ausreichend positive – Faktoren geben, wie etwa Deregulierung, niedrigere Energiepreise sowie Chancen im Bereich Fusionen und Übernahmen, die sie mit Blick auf die künftige Entwicklung optimistisch stimmen.
Amerika verkaufen?
Die unorthodoxe Wirtschaftspolitik der Trump-Regierung hat manche Investoren veranlasst, die Attraktivität von US-Vermögenswerten – von Aktien über Staatsanleihen bis hin zum Dollar – infrage zu stellen.
Es bestehen Zweifel an den langfristigen Wachstumsaussichten der US-Wirtschaft und am Willen der Regierung, ihre erheblichen Schulden gegenüber den Haltern von Staatsanleihen zurückzuzahlen. Dabei ist die USA auf ausländisches Kapital angewiesen, um ihr hohes Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren.
Dieser Stimmungswandel der ausländischen Investoren war zu einem gewissen Grad in den Daten zu den Auslands-Kapitalströmen vom April erkennbar, die einen seltenen Monat mit Nettoverkäufen von US-Vermögenswerten zeigten. In absoluten Zahlen waren die Verkäufe umfangreich, jedoch als Prozentsatz der insgesamt vom Ausland gehaltenen US-Wertpapiere gesehen nicht so bedeutend.
Die jüngsten Zahlen zeichnen jedoch ein ganz anderes Bild. Im Mai wurden die Zuflüsse in US-Vermögenswerte nicht nur wieder aufgenommen, sondern waren insgesamt so hoch wie nie zuvor, was zum Teil auf erhebliche Zuflüsse aus Kanada zurückging (siehe Diagramm 4).
Das bezieht sich nicht nur auf US-Staatsanleihen (bei einer durchschnittlichen Rendite von 4,4 % über den Monat gegenüber 4,3 % im April; das Verhalten der Investoren erklärt sich also nicht aus einer bedeutend höheren Rendite). Es bezieht sich auch auf Aktien, was ein Zeichen für die starke Überzeugung der Investoren ist, dass die US-Unternehmen auch in Zukunft weiterhin hohes Gewinnwachstum generieren werden.
