Nachdem die Europäische Zentralbank signalisiert hatte, dass ihre Leitzinsen nicht weiter fallen würden, nahm die US-Notenbank ihren Zinssenkungszyklus wieder auf.
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Wie erwartet, beendete die Fed ihre neunmonatige Pause in der Geldpolitik und senkte am 17. September ihren Leitzins um 25 bp. Für die beiden verbleibenden Sitzungen im Jahr 2025 deutete sie zudem weitere Lockerungsmaßnahmen an. Die Marktpreisbildung weist in Richtung weiterer Zinssenkungen im März und Juni 2026 hin.
Diese maßvolle Haltungsänderung war etwas kontraintuitiv und erfolgte zu einer Zeit deutlicher Aufwärtskorrekturen in der Erklärung zu den Wirtschaftsprognosen (SEP) der Fed in Bezug auf Inflation und Wachstum und eines leichten Rückgangs der Arbeitslosenzahlen.
Das Doppelmandat: Die Wahl zwischen Pest und Cholera
Das Doppelmandat der Fed, das ihre Mission als die Sicherstellung von Preisstabilität und Vollbeschäftigung definiert, verlangt von den geldpolitischen Entscheidern abzuwägen, welche Bedeutung sie der einen und der anderen Zielsetzung zu einem gegebenen Zeitpunkt beimessen. In den USA sind sowohl die Arbeitslosenquote als auch die Inflationsrate gestiegen. Welche Zahl ist wichtiger?
Vieles spricht dafür, dass die Notenbanker im Jahr 2026 eine etwas überhitzte Wirtschaft akzeptieren würden, um eine weitere Verschärfung der Probleme am Arbeitsmarkt zu vermeiden.
Aus Diagramm 1 ist zu ersehen, dass die Fed im Vergleich zur letzten SEP vom Juni 2025 mit einem leicht höheren Anstieg des BIP-Wachstums und der Inflation rechnet. Sie geht jedoch für Ende 2026 von einem niedrigeren Leitzins aus (3,4 % gegenüber 3,6 % in der Prognose vom Juni).
Zugegeben, die Erwartungen der geldpolitischen Entscheider hinsichtlich des Medianwerts wurden durch Stephen I. Miran, das neueste Mitglied des Gouverneursrats der Fed – am 16. September vereidigt nach unten korrigiert. Nach der Ernennung durch Präsident Donald Trump erfolgte die Vereidigung also gerade rechtzeitig für diese Sitzung.
Die erste Abstimmung, an der Dr. Miran beteiligt war, kennzeichnet ihn als einen potenziellen Abweichler. Seiner Ansicht nach sollte der Leitzins in diesem Jahr um 1,25 % gesenkt werden. Bei der jüngsten Sitzung gab er die einzige abweichende Stimme ab und votierte für eine Senkung um 50 bp. Die beiden von Trump ernannten Gouverneure, die im Juli gegen die Entscheidung stimmten, die Zinsen nicht zu senken, Michelle Bowman und Christopher Waller, votierten zusammen mit den anderen stimmberechtigten Mitgliedern für 25 bp.
Die Beschäftigung macht Sorgen, die Inflation aktuell weniger
Bei seiner Pressekonferenz hob der Fed-Vorsitzende Jerome Powell hervor, dass die US-Notenbank im Rahmen ihres Mandats derzeit der Beschäftigung höhere Priorität einräumt als der Inflation.
Da beide gestiegen sind, muss eine Wahl getroffen werden. Powell ist der Meinung, dass man den Arbeitsmarkt nicht mehr „sehr stabil“ nennen kann. Er sagte ausdrücklich: „Die Nachfrage nach Arbeitskräften hat sich abgeschwächt, und das Tempo, in dem jüngst Arbeitsplätze geschaffen wurden, scheint unter der Breakeven-Rate zu liegen, die erforderlich ist, um die Arbeitslosenquote konstant zu halten.“
Die Fed ist bereit eine höhere Inflation zu tolerieren
Unser Fixed-Income-Team ist überzeugt, dass die Arbeitsmarktdynamik in den USA signifikant nachgelassen hat, wobei die Nachfrage nach Arbeitskräften schneller zurückgeht als das begrenzte Angebot. Wir erkennen aktuell keine gravierenden Ungleichheiten in der US-Wirtschaft, doch die aktuell schwächeren Arbeitsmarktdaten werfen Fragen hinsichtlich der künftigen Wachstumsperspektiven auf.
Das Tolerieren einer Inflation von etwa 3 % durch die Fed (im Vergleich zu ihrem 2%-Ziel) könnte sich aufgrund folgender Überlegung rechtfertigen: Ein schwächerer Arbeitsmarkt könnte die durch die Löhne angetriebenen Zweitrunden-Inflationseffekte, die aufgrund der Wareneinfuhrzölle drohen, weniger wahrscheinlich machen.
Auf dem Weg zu einer steileren US-Zinskurve
Wir gehen davon aus, dass die geldpolitischen Entscheider in den USA die Zinsen im Oktober und im Dezember um 25 bp senken werden, und dann im Jahr 2026 um mindestens weitere 75 bp, um den End-Leitzins in diesem Zyklus auf ein Niveau von 2,75-3,00 % oder darunter zu bringen.
Da Präsident Trump wohl weiterhin Druck auf die US-Notenbank ausüben wird, um eine noch lockerere Geldpolitik durchzusetzen, erwarten wir eine steiler Renditekurve, denn die Renditen von länger laufenden Anleihen steigen in Reaktion auf die Tatsache, dass mit einer über dem Zielwert liegenden Inflation zu rechnen ist.
Die EZB konzentriert sich ausschließlich auf die Inflation
Bei ihrer geldpolitischen Sitzung vom 11. September beließ die EZB ihren Leitzins unverändert bei 2 %. Im Gegensatz zur Fed ist die Preisstabilität ihr primäres Ziel. Diese hat sie definiert als eine Inflation von 2 % auf mittlere Sicht.
In diesem Monat lautet die Botschaft der EZB: Der Zinssenkungszyklus ist – außer im Falle größerer Schocks – beendet.
Die Zentralbank hob hervor, wie widerstandsfähig die Wirtschaft in der Eurozone trotz der höheren Zölle sei, die die USA auf die Mehrzahl der Waren aus der EU erheben. Ihr Zinssenkungszyklus hat im Juli 2024 begonnen und das Ergebnis ist eine Halbierung der Kreditkosten in der Eurozone.
Während die Fed in den USA bereit ist, eine sich erheblich über ihrem Zielwert bewegende Inflation zu tolerieren, ist die EZB vorsichtiger. Dabei geht sie über ihre eigenen Prognosen hinweg, denen zufolge die Inflation in den kommenden Monaten leicht unter dem Zielwert von 2 % liegen dürfte.
Die EZB sieht die „Unterschreitung“ der Inflation als vorübergehend an. Die nächsten Monate werden zeigen, ob der disinflationäre Druck weiter ansteigt, vielleicht aufgrund eines möglichen Exportschubs aus China oder gedämpfter Nachfrage der privaten Haushalte in der Eurozone bei gleichzeitiger fiskalischer Unsicherheit.
Wir würden weitere Zinssenkungen seitens der EZB nicht ausschließen, jedoch nicht vor 2026, wenn eher klar sein wird, ob die unter dem Zielwert liegende Inflation in der Eurozone vorübergehend ist.
Ein schwächerer US-Dollar?
Der Dollar hat sich in der ersten Jahreshälfte erheblich abgeschwächt, und dies trotz unterstützender Zinsunterschiede. Diese Unterstützung schwindet, da die Fed ihren Lockerungszyklus wieder aufnimmt, während die Geldpolitik der EZB eine Pause einlegt.
In dieser Woche gab der US-Dollar gegenüber dem Euro leicht nach. Wir erwarten, dass diese Tendenz anhält, und zwar nicht so sehr wegen der Zinsunterschiede, sondern einfach aufgrund der Diversifizierung weg von US-Vermögenswerten, die sich wohl fortsetzen wird, da die Investoren sich zunehmend vom Thema „US-amerikanischer Exzeptionalismus“ abwenden.
