Mit der Abwärtskorrektur ihrer Inflations- und Leitzinsprognosen für das Jahr 2024 hat die US-Notenbank diese Woche die Märkte überrascht. Der Schwenk kam für die Anleihemärkte unerwartet und beflügelte die seit Ende Oktober andauernde Aktien-Rally. In Europa schlossen sich die Europäische Zentralbank und die Bank of England der Party nicht an. Sie blieben bei ihrer vorsichtigen Haltung und machten somit deutlich, wie verschieden die geldpolitischen Herangehensweisen auf beiden Seiten des Atlantiks sind.
Im Vorfeld der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) im Jahr 2023 am 12. und 13. Dezember hatten die Märkte keine Zweifel, dass die Entscheidungsträger die Leitzinsen unverändert lassen würden.
Nach seinen Äußerungen von Anfang Dezember war auch denkbar, dass US-Notenbankchef Jerome Powell auf den starken Rückgang der Renditen von US-Staatsanleihen seit Ende Oktober und die damit einhergehende Lockerung der Finanzierungsbedingungen für die US-Wirtschaft reagieren würde. Er und seine 12 (stimmberechtigten) Kollegen im FOMC hätten mit dem klaren Ausschluss jeder Möglichkeit von frühzeitigen Zinssenkungen reagieren können.
Stattdessen lieferte der FOMC ein Paket, das aus seinem kurzen Standardkommuniqué, dem vierteljährlichen „Dot Plot“, d.h. der Übersicht über die Prognosen der FOMC-Mitglieder für das künftige Leitzinsniveau, und der 45-minütigen Pressekonferenz von Powell bestand. Diese wurde einhellig als Ankündigung verstanden, dass die US-Notenbank jetzt viel früher als vom Markt erwartet an Zinssenkungen denkt.
Als die Fed im September das letzte Mal einen „Dot Plot“ veröffentlichte, in dem die von den einzelnen FOMC-Mitgliedern erwartete künftige Höhe der Leitzinsen angegeben war, überraschte sie mit dem Hinweis, dass die Mehrheit nach wie vor eine weitere Zinserhöhung im Jahr 2023 erwarte. Die Finanzmärkte reagierten darauf, indem sie US-Staatsanleihen entsprechend dem Narrativ „US-Leitzinsen längerfristig höher“ bewerteten.
Das Team „vorübergehende Inflation“ ist zurück
Diese Woche haben wir erfahren, dass die Mitglieder des Offenmarktausschusses die Fakten geprüft haben und anderen Sinnes geworden sind, auch wenn die Fakten ihre Meinungsänderung wohl nicht vollständig erklären.
Die US-Inflationsdaten der letzten drei Monate deuten generell auf eine Verlangsamung der Disinflation hin, und die Inflation bleibt auf einem Niveau, das zu hoch erscheint, als dass die geldpolitischen Entscheidungsträger damit zufrieden sein könnten. Es gibt zwar tatsächlich Anzeichen für eine Neuausrichtung des US-Arbeitsmarktes, aber die durchschnittlichen Stundenlöhne steigen immer noch um etwa 4 % jährlich, was nicht mit dem 2%-Inflationsziel der Fed vereinbar ist.
Die Fed glaubt vielleicht immer noch, dass die Inflationswelle nach der Pandemie nur vorübergehend war. Oder sie verlagert nun ihren Schwerpunkt auf die Prüfung der jüngsten Daten und das Sicherstellen der Vollbeschäftigung, neben der Gewährleistung der Preisstabilität die zweite Komponente ihres Doppelmandats.
Zinssenkungen bei der Fed auf dem Tisch
Die Projektionen für die längerfristigen Zinssätze haben sich nicht wesentlich geändert, aber die FOMCS-Prognosen für das Jahr 2024 deuten nun darauf hin, dass eine lockerere Geldpolitik geplant ist.
Im September gingen 10 Mitglieder des FOMC davon aus, dass der Leitzins bis Ende 2024 immer noch über 5 % liegen würde (gegenüber aktuell 5,25-5,50 %). Heute erwarten dies nur noch drei von ihnen. Der Median der Schätzungen ist um 50 Basispunkte gesunken, und ein FOMC-Mitglied rechnet sogar mit einem Rückgang auf unter 4 %.
Notenbankchef Powell hätte dieses dovishe Signal durch einen hawkishen Ton bei seiner Pressekonferenz ausgleichen können. Stattdessen entschied er sich, die Bowle bis zum Rand zu füllen, indem er einen bevorstehenden Umschwung signalisierte. Seiner Ansicht nach ist die Geldpolitik nun „weit in den restriktiven Bereich“ vorgedrungen und nicht nur „restriktiv“, wie er im November sagte, als die Finanzierungsbedingungen strenger waren.
In der Erklärung des Offenmarktausschusses von dieser Woche war die Bemerkung vom November, dass „die Verringerung der Inflation wahrscheinlich eine Zeit unter dem Potenzial liegenden Wachstums und eine gewisse Aufweichung der Arbeitsmarktbedingungen erfordern wird“, gestrichen.
Weiter sagte der Notenbankchef, die Fed müsse mit Zinssenkungen, „lange bevor“ die Inflation ihr 2 %-Ziel erreiche, beginnen. Andernfalls, fügte er hinzu, könnte man über das Ziel hinausschießen und die Wirtschaft zu sehr bremsen.
Denkt die Fed dabei vielleicht an die steigenden realen Leitzinsen (siehe Abbildung 2), die durch den Rückgang des von der Fed bevorzugten Inflationsmaßes, nämlich des Kernindikators für die persönlichen Konsumausgaben (PCE), verursacht werden? Die Abwärtskorrekturen um 50 Basispunkte von 3,7 % auf 3,2 % für die PCE-Kerninflation im Jahr 2023 und von 2,6 % auf 2,4 % im Jahr 2024 waren markante Bestandteile der neuen FOMC-Prognosen.
Darüber hinaus korrigierten die FOMC-Mitglieder ihre Einschätzung der Risiken für die PCE-Kerninflation von ihrer Einschätzung „tendenziell steigend“ im September auf nunmehr „weitgehend neutral“.
An den Finanzmärkten herrschte Verwirrung über den Kurswechsel der FOMC-Mitglieder. Dies ist insofern verständlich, als die Erklärung von Notenbankchef Powell, die Fed konzentriere sich nun „sehr stark“ auf das Risiko, die Zinsen zu lange zu hoch zu belassen, in krassem Gegensatz zu der früheren Aussage steht, es könnte notwendig sein, sie „länger hoch zu halten“.
Der Fed-Vorsitzende räumte auch ein, dass der FOMC über ein Anfangsdatum für Zinssenkungen debattiert hatte. Die von einem Teilnehmer der Pressekonferenz gebotene Gelegenheit, seine Besorgnis über die Lockerung der Finanzierungsbedingungen nach dem Rückgang der Renditen von zehnjährigen US-Staatsanleihen (minus rund 80 Basispunkte innerhalb der letzten sechs Wochen) zum Ausdruck zu bringen, nutzte er bewusst nicht.
Zugegeben, der Offenmarktausschuss hat sich alle Optionen offen gehalten, indem er eine straffere Ausrichtung beibehielt und seine Bilanz durch den Verkauf von Anleihen weiter verringerte, aber die allgemeine Botschaft war eindeutig, und die Anleihemärkte haben entsprechend reagiert.
Sinkende Anleiherenditen, Rally bei risikoreichen Anlagen
Die Futures-Märkte für Fed Funds reagierten auf die Botschaft der Fed, indem sie den geldpolitischen Kurs der Fed neu bewerteten (siehe Abbildung 1) und erwarten nun etwa sechs Zinssenkungen von jeweils 25 Basispunkten auf den acht für 2024 angesetzten FOMC-Sitzungen. Der Markt geht sogar mit 20%iger Wahrscheinlichkeit von einer Zinssenkung der Fed im Januar 2024 aus.
Die Rendite der 2-jährigen US-Staatsanleihe erreichte mit 4,28 % ein 6-Monats-Tief und lag damit fast einen ganzen Prozentpunkt unter den 17-Jahres-Höchstständen, die sie in der zweiten Oktoberhälfte erreicht hatte, bevor sie sich bei 4,36 % erholte. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe ist stark gesunken. Nachdem sie im Anschluss an die FOMC-Sitzung vom September fast die 5%-Marke gerissen hatte, fiel die Rendite unter 4 % – ein deutliches Zeichen dafür, dass der Höhepunkt dieses Zyklus hinter uns liegt.
Die Bewertungen von Risikoanlagen stiegen, und der S&P500 Aktienindex erreichte ein neues Jahreshoch für 2023. Der vielleicht wichtigste Hinweis auf die Natur dieser Rally ist ihr Umfang. Anstieg bei US-Aktien im Oktober zunächst auf einige große Technologieunternehmen beschränkt, danach Ausweitung der Kursanstiege auf alle Sektoren des S&P Indexes.
Ein trockener Dezember für die EZB und die BoE
Die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England (BoE) entschieden sich gegen die Möglichkeit, auf ihren Sitzungen am 14. Dezember den Sieg über die Inflation zu verkünden. Ihre im Vergleich zur Vortagesbotschaft der Fed vorsichtige Haltung dämpfte die Erholung der Märkte.
Die EZB-Präsidentin Christine Lagarde warnte, es sei noch „einiges zu tun“, bevor die Inflation auf ihr 2%-Ziel falle, und der BoE-Gouverneur Andrew Bailey sagte, im Vereinigten Königreich sei es „noch ein weiter Weg“.
Sowohl die EZB als auch die BoE beließen ihre Leitzinsen unverändert – die EZB bei 4 % und die BoE bei 5,25 % – und Christine Lagarde warnte: „Wir sollten auf keinen Fall in unserer Wachsamkeit gegenüber dem Verbraucherpreisdruck nachlassen“. Die EZB behielt ihren Einlagensatz zum zweiten Mal in Folge auf dem Allzeithoch von 4 % bei. Die Entscheidungsträger der EZB bekräftigten ihre Entschlossenheit, die Kreditkosten „so lange wie nötig auf einem ausreichend restriktiven Niveau“ zu halten.
Den Prognosen der Europäischen Zentralbank zufolge wird das Wachstum der Verbraucherpreise in den nächsten drei Jahren auf das 2%-Ziel zurückgehen – damit wäre eine wichtige Hürde für Zinssenkungen genommen. Lagarde fügte jedoch hinzu, die Entscheidungsträger würden „ein klein wenig strenger“ sein und sich diesen Meilenstein für 2025 zum Ziel setzen (siehe Abbildung 3).
Wir interpretieren die Haltung der EZB dahingehend, dass sie eine vorsichtige Herangehensweise den Risiken vorzieht, die mit einem verfrühten Handeln verbunden wären. Die Entscheidungsträger haben nicht über Zinssenkungen debattiert. Sie sehen weiterhin die Gefahr steigender Inflation und planen, die Leitzinsen längerfristig höher zu belassen.
Unseres Erachtens droht zunehmend die Gefahr eines Auseinanderdriftens von EZB-Geldpolitik und Datenlage. Damit riskiert die EZB, ihre Politik abrupter ändern zu müssen, wenn die Inflation weiterhin so schnell sinkt wie in diesem Herbst. Eine Debatte über Zinssenkungen könnte im Januar beginnen und eine tatsächliche Zinssenkung im März ist nicht auszuschließen.
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