Die Anleger waren Ende Dezember vielleicht von der Wertentwicklung an den Aktienmärkten enttäuscht. Wir halten jedoch die Aussichten immer noch für positiv, zumindest in den USA.
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Die Hoffnungen auf eine „Nikolaus-Rally“ haben sich zerschlagen, als der US-S&P500-Index in den letzten Dezemberwochen 3 % einbüßte. Der Index hatte bereits im Monat nach der Wiederwahl von Donald Trump nachgegeben. Dennoch: In den zwei Monaten nach der Wahl im November konnte der Index insgesamt einen Zuwachs von 3 % verzeichnen (siehe Diagramm 1).
Der Index fiel in der zweiten Dezemberhälfte weitgehend aus demselben Grund, aus dem er vorher gestiegen war: Das Wirtschaftswachstum und die Inflation in den USA. Am 5. November preiste der Markt höhere Wachstums- und Inflationsraten ein als zuvor erwartet, und in den Aktienkursen spiegelte sich der erwartete Gewinnanstieg.
Anfangs schienen die US-Treasuries nicht demselben Drehbuch zu folgen. Nämlich, dass stärkeres Wachstum und höhere Inflation zu höheren Nominalrenditen führen. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe stieg nach der Wahl jedoch nur leicht an und fiel dann um 15 Bp.
Auf der geldpolitischen Sitzung der US-Notenbank vom Dezember schlug der Präsident der Fed, Jerome Powell, jedoch einen aggressiveren Ton an. Hinzukamen ein „Dot Plot“ und eine Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen, die auf höhere Leitzinsen als in früheren Äußerungen hindeuteten. Damit änderte sich das Bild. Die Anleger stuften die Anzahl der Leitzinssenkungen, mit denen sie 2025 rechnen, herunter, und daraufhin schossen die Treasury-Renditen in die Höhe – auf bis zu 45 Bp über den vorangegangenen Tiefstand.
Unternehmensgewinne erneut entscheidend für den Markt
Der Einfluss des Renditeanstiegs auf die Aktienmärkte war erwartbar: Rückgänge bei den zinsempfindlichsten Teilen des Marktes, nämlich den Small-Cap-Aktien (aufgrund des höheren Fremdkapitaleinsatzes) und den Tech-Aktien (aufgrund der weiter in der Zukunft liegenden Erträge).
Nachdem die Aktienkurse nun den höheren Diskontsatz eingepreist haben, dürften die Unternehmensgewinne sich erneut als Hauptkriterium für die künftige Marktorientierung bestätigen – mindestens bis zu einer weiteren starken Veränderung der Anleiherenditen.
Die Aktienkurse dürften einem positiven Trend folgen, wenn sich die Schätzungen der Analysten hinsichtlich des Ertragswachstums in den kommenden Quartalen als weitgehend richtig erweisen (siehe Diagramm 2). In den hohen Ertragswachstumszahlen für die Unternehmen des NASDAQ (mit wie ohne die „Magnificent 7“-Aktien) spiegeln sich die bedeutenden Investitionen in diesen Sektor, die aktuell erfolgen, um die KI-Technologien weiterzuentwickeln und zu verbreiten.
Damit diese Investitionen entsprechende Renditen generieren, müssen Unternehmen und Verbraucher am Ende bereit sein, erhebliche Summen zu bezahlen, um die entwickelten Werkzeuge einsetzen zu können.
Die besonders hohen Ertragswachstumsprognosen für die Unternehmen des Russel 2000 Small-Cap-Index (44 %) gehen nicht auf eine plötzliche Veränderung der Zukunftsperspektiven im Anschluss an die Wiederwahl Trumps zurück – die Gewinnwachstumsrate betrug bereits vor der Wahl im November 40 %. Darin spiegelt sich eher die Erwartung, dass es nach zwei Jahren mit enttäuschendem Ertragswachstum (und Index-Performance) zu einer Erholung kommt.
Für andere entwickelte Märkte sind die Einschätzungen der Analysten bescheidener. Die Unternehmen der Schwellenländer werden ihre Gewinne voraussichtlich um solide 14 % steigern, angetrieben vor allem vom Technologiesektor (wie in den USA). Dabei haben ausländische Investoren ein Problem: Das Ertragswachstum könnte in US-Dollar ausgedrückt niedriger ausfallen, nämlich aufgrund der voraussichtlichen Dollarstärke in diesem Jahr.
Konjunkturdaten
Die wichtigsten Wirtschaftsdaten, die jüngst veröffentlicht wurden, waren die vorläufigen Einkaufsmanagerindizes (PMIs), die ein etwas optimistischeres Bild für Dezember zeichneten als für den Vormonat (siehe Diagramm 3).
Die PMIs des Dienstleistungssektors stiegen in allen erfassten Ländern. Bemerkenswert hohe Stände zeigen die USA (56,8) und Spanien (57,3), wobei eine Zahl über 50 Expansion und eine Zahl unter 50 Kontraktion bedeutet. In Frankreich bewegte sich der Index von „Kontraktion“ zu „Expansion“, denn die Wirtschaftslage normalisiert sich nun nach den Olympischen Spielen im Sommer.
Diagramm 3
Dienstleistungssektor: Die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) zeigen auf Expansion.
PMI-Stände für Dezember und Differenz ggü. November
Datenstand: 3. Januar 2025. *Institute for Supply Management. Quelle: FactSet, BNP Paribas Asset Management.
Der Fertigungssektor hat jedoch weiterhin zu kämpfen: Sämtliche PMIs mit Ausnahme von Spanien und China deuten auf Kontraktion, und selbst in China beträgt der Index nur wenig über 50. In mehreren Ländern waren die Indexstände im Dezember gegenüber November rückläufig.
Es ist ungewöhnlich, dass ein Wirtschaftssektor sich ausweitet, während der andere schrumpft. Wahrscheinlich werden beide am Ende konvergieren. Es macht jedoch einen wesentlichen Unterschied, ob der Grund dafür eine Verlangsamung des Dienstleistungssektors ist oder eine Erholung des Fertigungssektors.
