In den kommenden zwei Wochen finden die letzten geldpolitischen Sitzungen des Jahres in der Eurozone, den USA, dem Vereinigten Königreich und Japan statt. Die wichtigsten Indikatoren werden früh veröffentlicht, die Blitz-Einkaufsmanagerindizes (PMIs) für die wichtigsten Industrieländer bereits am 16. Dezember. Damit dürften die Anleger genug Zeit für Weihnachtsvorbereitungen, Glühweintrinken und das Nachdenken über die Aussichten für 2025 haben.
Die Performance der Aktien- und Anleihemärkte spricht für sich (siehe Diagramm 1).
- Der Appetit der Anleger für US-Aktien war stark, wie die Rekordhöchststände der wichtigsten Indizes zeigen.
- Die Anleihemärkte waren ausgesprochen volatil und die geldpolitische Lockerung führte zu einem Anstieg bei den Staatsanleihen.
- Die Suche nach Rendite vor dem Hintergrund niedriger Zinsen hat dem Kreditmarkt gutgetan.
Im Jahr 2024 erlebten wir den Beginn eines neuen Zinssenkungszyklus, da die Inflation allmählich zu den Zielwerten der Zentralbanken zurückkehrte. Dieser Trend wird sich 2025 wohl fortsetzen, allerdings lassen die beachtliche Stärke der US-Wirtschaft und die neue politische Landschaft in den USA im Gefolge der Wahlen vom November immer noch Fragen offen, was die nächsten Schritte der US-Notenbank (Fed) angeht.
Zu den Konsequenzen der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten gehörten die gesunkenen Erwartungen der Investoren in Bezug auf Zinssenkungen in den kommenden Quartalen. Die für März 2026 erwarteten Leitzinsen der Fed wurden zwischen Ende September und Mitte November um 100 Bp nach oben korrigiert, wie aus den Futures-Märkten zu entnehmen ist.
Und wie jeder weiß, kann es enorme Auswirkungen auf alle Finanzmärkte haben, wenn die Anleger über die Entscheidungen der Fed im Zweifel sind.
Manche Indikatoren sind widersprüchlich
In den USA haben sich die enttäuschenden Beschäftigungszahlen vom Oktober im November erholt. Die Anzahl der neu geschaffenen Stellen (netto 227.000) entsprach den Erwartungen der Analysten und die Zahlen der beiden Vormonate wurden leicht nach oben korrigiert.
Abgesehen von den monatlichen Veränderungen war das Tempo der Beschäftigungszunahme seit Juli (insgesamt 148.000, davon 110.000 im Privatsektor) weniger dynamisch als in der ersten Jahreshälfte (207.000 bzw. 180.000).
Die Arbeitslosigkeit stieg um 0,1 % auf 4,2 % und der Anteil der „dauerhaft Arbeitslosen“ (im Gegensatz zu denen in Kurzarbeit) erhöht sich stetig.
Nach der vorläufigen Schätzung der Universität von Michigan ist das Verbrauchervertrauen nunmehr wieder auf dem höchsten Stand seit April.
Die Aussagen der beiden Umfragen im Dienstleistungssektor (PMI und Institute for Supply Management) waren im November widersprüchlich. Der PMI stieg auf 56,1 (höchster Wert seit April 2022), wohingegen der ISM-Index von 56 auf 52,1 zurückging. Die Kommentare zur ISM-Umfrage waren jedoch positiv („der Sektor hat wieder ein solides Wachstum erreicht“), vor allem aufgrund des Anstiegs der Auftragseingänge in 13 der 14 Teilsektoren.
Nach einem annualisierten BIP-Wachstum von 2,8 % im 3. Quartal liegt die laufende Schätzung von GDPNow der Fed von Atlanta für das Wachstum im 4. Quartal bei stärkeren 3,3 %, basierend auf den am 5. Dezember verfügbaren Daten.
Noch vor den von Donald Trump im Wahlkampf versprochenen Maßnahmen – von denen einige das Wachstum stärken dürften – befindet sich die US-Wirtschaft „aktuell in erstaunlich guter Form“, wie der Präsident der Fed, Jerome Powell, am 4. Dezember sagte.
Nicht völlig im Widerspruch dazu steht, was Fed-Gouverneur Christopher Waller betonte, nämlich dass „die Nachfrage im Verhältnis zum Angebot sich abschwächt“. Das sollten wir ebenfalls festhalten.
Das Wachstumsgefälle wird größer
Die über der Eurozone schwebenden Fragen sind nicht dieselben. Trotz eines BIP-Anstiegs von 0,4 % im 3. Quartal wirkt das Wachstum aufgrund seiner Zusammensetzung fragil.
Auf der positiven Seite steht ein substanzieller Zuwachs beim Verbrauch der privaten Haushalte (+0,7 % ggü. dem vorangegangenen Quartal), und dies nicht nur wegen Frankreich (+0,5 %, unterstützt durch die Olympiade), sondern auch wegen Italien (+1,4 %) und Spanien (+1,1 %). Im Gegensatz dazu waren die Unternehmensinvestitionen – mit Ausnahme Irlands, wo dieser Faktor sehr volatil ist – rückläufig.
Das nachlassende Verbrauchervertrauen könnte die persönlichen Konsumausgaben in den kommenden Quartalen begrenzen. Die konfuse politische Lage in Frankreich und die baldigen Parlamentswahlen in Deutschland dürften auf die Entscheidungen im Bereich Unternehmensinvestitionen drücken.
Angesichts der Probleme bei der Binnennachfrage wird es interessant, ob die EZB bei ihrer neuen Prognose am 12. Dezember ihr relativ optimistisches Wachstumsszenario beibehält.
Anzumerken ist, dass die Europäische Kommission in ihrer Herbstprognose für 2024 mit einem Wachstum von 0,8 % in der Eurozone rechnet sowie mit einer Beschleunigung auf 1,3 % für 2025 und 1,6 % für 2026, wobei sie den Vorbehalt hinzufügt, „Unsicherheit und Abwärtsrisiken für den Ausblick“ hätten „zugenommen“.
Zum Jahresende hin scheint sich das Thema der Wachstumsdivergenz zwischen beiden Seiten des Atlantiks zu verfestigen. Dies impliziert eine geldpolitische Divergenz, die der EUR/USD-Wechselkurs bereits weitgehend widerspiegelt.
China: Endlich ein entscheidender Schritt?
In den vergangenen drei Monaten haben sich die Unternehmensumfragen in China erholt und die harten Produktions- und Verbrauchsdaten haben sich verbessert. Auch wenn der Caixin-Dienstleistungs-PMI-Index im November leicht fiel (von 52 auf 51,5), sind die Aussichten weiterhin günstig, da die Unternehmen mit weiteren Stützungsmaßnahmen seitens der Regierung rechnen.
Zudem weisen bestimmte Elemente wie z.B. der Automobilabsatz und die Immobiliengeschäfte zum Jahresende 2024 auf beschleunigtes Wachstum hin. Was den Außenhandel betrifft, so scheinen manche Unternehmen aufgrund der drohenden höheren Zölle ihren Export in die USA voranzutreiben, was die Aktivität im Fertigungssektor gestärkt hat.
Die Mitteilung nach der Sitzung des Politbüros Anfang Dezember war Ausdruck des Willens der Behörden, die Wirtschaftstätigkeit zu stützen. Sie enthielt folgende Hinweise:
- Die geldpolitische Haltung ist „moderat akkommodierend“ (nicht „gleichbleibend“ wie in den vergangenen Jahren).
- Die Finanzpolitik muss „proaktiver“ werden.
- Die Notwendigkeit einer „außerordentlichen antizyklischen Anpassung“, um den Immobiliensektor und die Aktienmärkte zu stabilisieren, wurde bestätigt.
Und eine „kräftige Ankurbelung des Konsums“ wurde ausdrücklich genannt. Gleichzeitig soll die Investitionseffizienz gesteigert werden.
Der Ton der Verlautbarung und die geänderten Formulierungen zeigen den Willen der Behörden, den Übergang zu einer stärker konsumorientierten Wirtschaft zu erleichtern und nicht dem „Modell“ einer investitionsorientierten Wirtschaft zu folgen.
Die Kernfrage ist, ob dies die Anleger überzeugen wird, denn die heimischen Aktienmärkte sind klar im Aufwind. Nach einem Jahr mit vielen enttäuschten Hoffnungen könnte das Aufwachen in China das Bild an den internationalen Märkten verändern.
Und der Start ins Jahr 2025?
Die Agenda des künftigen Präsidenten Trump ist bekannt (Senkungen der Unternehmenssteuer, Deregulierung, Immigrationsgesetze, Protektionismus) und sie ähnelt derjenigen seiner ersten Amtszeit. Einzelheiten hierzu sind jedoch weiterhin spärlich. Die Folgen für die Wirtschaft und die Märkte werden je nach Umfang und Art der politischen Maßnahmen andere sein.
In den Tagen nach der Wahl hatten sich die Anleger dafür entschieden, auf die Faktoren zu setzen, die für die Unternehmen und Märkte der USA positiv zu Buche schlagen würden: Die Binnennachfrage, die auf kurze Sicht durch die Wirtschaftspolitik, und auf längere Sicht, durch die zunehmend breitere Anwendung der künstlichen Intelligenz über den Technologiesektor allein hinaus, angekurbelt würde.
Die Übergewichtung in US-Aktien sieht daher wie eine einfache Entscheidung aus. Die jüngsten Positionsanpassungen haben jedoch einige technische Indikatoren auf Extremwerte gebracht und die Konzentration der Performance weiter verstärkt.
Aufgrund all dessen halten wir es für angebracht, unser Engagement in US-Aktien (das bisher auf den Technologiesektor beschränkt war, welcher 2024 ein solides Ertragswachstum verzeichnete) zu stärken und zu erweitern, und zwar über den gleichgewichteten S&P-500-Index (EWI – Equal Weight Index oder gleichgewichteter Index).
Unser Engagement in auf Euro lautenden Investment-Grade-Anleihen behalten wir bei, denn wir haben großes Interesse an dieser Anlageklasse, die weiterhin von der Suche nach Rendite sowie von der Finanzstärke der Emittenten-Unternehmen in diesem Segment profitieren dürfte.
2025 sollten die Investoren den Weg, den die Geldpolitik der Fed und die Anleiherenditen nehmen könnten, nicht vernachlässigen. Das größere Haushaltsdefizit könnte manche Marktteilnehmer veranlassen, die positive Ausnahme USA zu ignorieren und höhere langfristige Zinsen zu verlangen.
In der Eurozone preisen die Anleiherenditen unseres Erachtens die künftigen Leitzins-Senkungen der EZB vollständig ein. Bei Staatsanleihen halten wir etwas Vorsicht für geboten, da politische Faktoren die Nervosität auf beiden Seiten des Atlantiks anheizen könnten.
Nach einem Anstieg von 20 % von Ende Juni bis zum Allzeithoch am 30. Oktober erfuhr der Goldpreis im November eine Korrektur (-3,7 %). In diesem Herbst, der vor dem Hintergrund der USD-Aufwertung zu sehen ist, hatten wir die Chance, unsere Position zu erhöhen, nachdem wir vor ein paar Wochen einige Gewinnmitnahmen getätigt hatten.
