Wöchentliches Markt-Update: Das Dilemma der Fed - und seine globalen Auswirkungen

Nach der Veröffentlichung weiterer unerwartet hoher Inflationszahlen in der vergangenen Woche und den zuletzt guten Arbeitsmarktzahlen versuchen sich die Finanzmärkte ein Bild zu machen, welchen geldpolitischen Kurs die US-Notenbank voraussichtlich einschlagen wird. Die aktuelle Situation könnte eine Zinssenkung verzögern oder sogar verhindern. Die bevorstehende Sitzung der Fed wird mit großer Aufmerksamkeit verfolgt.

Die US-Inflationsdaten standen in der vergangenen Woche im Fokus der Märkte: Die Gesamt- und Kernverbraucherpreise stiegen im Februar um 3,2 % bzw. 3,9 % im Jahresvergleich. Zuvor hatte der Fed-Vorsitzende Powell in seiner Ansprache vor dem Kongress auf den “relativ angespannten” Arbeitsmarkt verwiesen.

Auch wenn es den Anschein hat, die angespannte Lage auf dem Arbeitsmarkt und die Inflationsdaten könnten die Hoffnungen auf eine Zinssenkung zunichte machen, muss das nicht unbedingt der Fall sein.

Ein robuster Arbeitsmarkt ist nicht unbedingt ein Inflationstreiber, sofern die Produktivität steigt, wie dies seit der Pandemie offenbar der Fall gewesen ist.

Zinssätze und Rezession

Das letzte Mal, dass die Fed ihre Geldpolitik aggressiv gestrafft hat, ohne die Wirtschaft in eine Rezession zu stürzen, war zwischen März 1994 und 1995 (Diagramm 1), als sie die Zinssätze um 300 Basispunkte anhob, um der Sorge über eine steigende Inflation zu begegnen. In Erwartung einer Straffung der Geldpolitik begann die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen bereits einige Monate vorher zu steigen.

Diese Entwicklung spiegelt sich auch in der jüngsten Situation, als auf dem Anleihemarkt im Jahr 2021 ein Verkaufstrend einsetzte, bevor die Fed Anfang 2022 mit der Anhebung der Zinssätze begann. Allerdings sind die Leitzinserhöhungen dieses Mal aggressiver ausgefallen als in den 1990er Jahren und beliefen sich auf insgesamt 525 Basispunkte, als der Leitzins im Juli 2023 seinen Höhepunkt erreichte.

Wie schon während des früheren Zinserhöhungszyklus hat die US-Wirtschaft auch dieses Mal dem Druck steigender Zinssätze standgehalten. Das BIP ist im letzten Quartal 2023 um 3,2 % und im Gesamtjahr um 2,5 % gewachsen. Die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft (Non-Farm Payrolls – NFP) ist zuletzt um mehr als 200.000 pro Monat gestiegen (im Februar lag der Zuwachs bei 275.000 und damit deutlich über den Markterwartungen), und die durchschnittlichen Stundenlöhne sind im Februar auf Jahresbasis um mehr als 4 % gestiegen, und das trotz der seit 15 Monaten verfolgten restriktiveren Geldpolitik der Fed.

Gewonnene Erkenntnisse

In der ersten Hälfte der 1990er Jahre erholten sich die US-Wirtschaft und der Arbeitsmarkt von der Spar- und Kreditkrise. Die Arbeitslosenquote sank auf weniger als 4,5 %, eine Quote, die damals als unter der “inflationsneutralen Arbeitslosenquote” (NAIRU) angesehen wurde. Befürchtungen über eine steigende Inflation veranlassten die Fed, die Geldpolitik zu straffen.

Die Inflation stieg jedoch nicht wesentlich an (Diagramm 2). Im Nachhinein erkannte die Fed, dass der Internet-Boom in den 1990er Jahren zu einem starken Produktivitätswachstum geführt und die Inflation trotz eines robusten Arbeitsmarktes in Schach gehalten hatte.

Heute zeigt sich, dass sich die Arbeitsproduktivität in den USA seit der Pandemie stark erholt hat. Dies könnte eine Erklärung dafür sein, warum die US-Wirtschaft mit einem starken Arbeitsmarkt, aber nachlassendem Inflationsdruck seit Mitte 2022 widerstandsfähig geblieben ist (Diagramm 3).

Wenn sich die Produktivitätssteigerungen als nachhaltig erweisen, dürfte das derzeitige Lohnwachstum von über 4 % keine Inflation auslösen. Strukturell stellt sich die Frage, ob die positive Disruption, die sich aus dem zunehmenden Einsatz künstlicher Intelligenz ergibt, dieses Mal einen Produktivitätsboom bewirkt. Die Zeit wird es zeigen.

Diagramm 3
Ein Produktivitätsanstieg in den USA nach der Pandemie könnte die Inflation dämpfen

Die Optionen der Fed

Für die heutige Politik der Fed ist von Bedeutung, dass angesichts ihres doppelten Mandats, die Preise stabil zu halten und die Beschäftigung zu maximieren, ein starker Arbeitsmarkt allein eine Lockerung der Politik nicht ausschließen muss, wenn die Inflation nicht nachhaltig steigt. In Anbetracht der derzeitigen wirtschaftlichen Widerstandsfähigkeit macht sich die Fed keine Sorgen um das Wachstum. Sie hat es also nicht eilig, die Zinsen zu senken.

Trotz der kurzfristigen Volatilität der Verbraucherpreise sind sowohl die Gesamtinflation als auch die Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE) auf ein Dreijahrestief von 2,4 % bzw. 2,8 % gefallen. Wir gehen davon aus, dass die Inflation weiter in Richtung des 2 %-Ziels der Fed fallen wird. Falls sich die Wirtschaft (trotz des Drucks im Bereich der Gewerbeimmobilien) als robust erweist, könnte die Fed eine Neuausrichtung vornehmen und geringere Zinssenkungen vornehmen, als der Markt derzeit erwartet.

Auswirkungen auf andere Zentralbanken

Die Geldpolitik der Fed beeinflusst andere Zentralbanken hauptsächlich über die Wechselkurse. Angesichts der unterschiedlichen Wachstumsdynamik in Europa und den USA könnte der Euro schwächer tendieren, wenn die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen vor der Fed senkt. Dies würde das Tempo und die Häufigkeit der Zinssenkungen der EZB in diesem Jahr wahrscheinlich einschränken.

Im pazifischen Raum wird nicht erwartet, dass Asien die Zinsen vor der Fed senkt, da die Region von der Liquidität des US-Dollars abhängig ist. Wir glauben, dass die asiatischen Zentralbanken dem Beispiel der Fed folgen werden, wenn sie die Zinssenkung hinauszögert, auch wenn die durchschnittliche Inflation in der Region bereits niedriger ist als in den USA. Die Stabilität des Wechselkurses ist für die regionalen Behörden ein zentrales Anliegen.

Eine Ausnahme bildet Japan, wo allgemein erwartet wird, dass die Zentralbank ihre Negativzinspolitik bald beendet und damit den entgegengesetzten Weg zur Fed einschlägt. Wenn die Fed ihre Zinssenkungen hinauszögert, könnte dies den Yen unter Druck setzen und möglicherweise sogar die Bank of Japan dazu zwingen, ihre Leitzinsen zu erhöhen, um die Währung zu schützen. Die laufenden Lohnverhandlungen in Japan könnten den Druck zur Zinserhöhung verstärken, wenn dadurch eine Lohn-Preis-Spirale in Gang gesetzt wird. Wie am vergangenen Freitag (15. März) gemeldet, hat die größte japanische Gewerkschaftsgruppe Rengo für ihre Mitglieder eine Lohnerhöhung von 5,3 % (gegenüber 3,8 % im März 2023) ausgehandelt. Dies lag deutlich über den Markterwartungen von 4 % und war so hoch wie seit 30 Jahren nicht mehr.