Die US-Notenbank hat ihren Fokus vom durch die Zölle verursachten Inflationsrisiko auf die Schwäche des Arbeitsmarkts verlagert: Dieser Schwenk und die daraus resultierende Zinssenkung um 25 Bp bei der letzten geldpolitischen Sitzung hatten eine tonisierende Wirkung auf die Finanzmärkte. US-Aktien haben zugelegt und die Renditen von US-Anleihen sind gesunken, doch nun schleicht sich die Sorge ein, die Investoren könnten zu selbstgefällig werden.
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Die jüngsten Revisionen der US-Arbeitsmarktzahlen (ohne Landwirtschaft) zeigten zwar ein weit weniger robustes Bild als bisher, aber die darauffolgenden Daten deuteten auf eine weiterhin widerstandsfähige US-Wirtschaft hin.
Eine Sorge war, dass die Verbraucher bei schwächelndem Beschäftigungswachstum weniger optimistisch sein und weniger ausgeben würden. Die Einzelhandelszahlen vom August übertreffen jedoch die Erwartungen der Analysten. Dabei ist wichtig, dass die monatliche Veränderung der realen (inflationsbereinigten) Umsätze ebenfalls positiv war und zeigte, dass der höhere Wert dieser Umsätze in Dollar nicht einfach Preiserhöhungen im Zuge der US-Einfuhrzölle widerspiegeln (siehe Diagramm 1).
Unternehmensseitig übertrafen auch die Produktionsdaten die Prognosen und zeigten eher Wachstum als die vorhergesagte Kontraktion. Der größte Schwachpunkt bei den jüngsten Daten waren die Wohnungsbaubeginne. Aufgrund der sich vermindernden Zinsen, dürfte hier jedoch auch bald eine Erholung einsetzen.
China: Erholung tritt auf der Stelle
Im Gegensatz zu den US-Daten bewegten sich die Einzelhandelsumsätze in China seitwärts. Ihre anhaltende Schwäche ist enttäuschend. Die Zahlen für den Monat nach dem wachstumsfördernden Eintauschprogramm der Regierung im Mai waren als negativ prognostiziert worden: Initiativen dieser Art ziehen die Nachfrage in der Regel eher vor, anstatt sie zu steigern.
Das Umsatzwachstum im Juli war jedoch ebenfalls negativ (wenn auch weniger), wohingegen die August-Zahlen sich nur seitwärts entwickelten.
Die Erholung kommt also sehr viel langsamer voran als Viele erwartet hatten. Man hofft, dass die baldigen Gespräche zwischen dem chinesischen Präsidenten XI Jinping und dem amerikanischen Präsidenten Donald Trump die Wirtschaft etwas entlasten werden.
Die kräftig positiven Zahlen der britischen Wirtschaft sind einer der wenigen Lichtblicke für das Land, da die Investoren sich auf die Schuldenstände und Staatsanleihen-Renditen konzentrieren und für den bald fälligen neuen Haushalt mit Steuererhöhungen rechnen. In der vergangenen Woche war die Wertentwicklung am britischen Aktienmarkt eine der schlechtesten.
Einfluss von Zinsen auf die Aktienmärkte
Die zinsempfindlichsten Teile des Aktienmarkts sind Technologie-Aktien aufgrund ihrer langen Ertragsentwicklung, und Small-Cap-Aktien aufgrund ihrer starken Abhängigkeit von der Binnennachfrage.
Daher überrascht es nicht, dass der technologielastige NASDAQ 100 Index und der Russell 2000 Index in den letzten Wochen unter denen mit der besten Wertentwicklung waren. Die positive Dynamik der US-Wirtschaft dürfte diese Indizes in den kommenden Monaten weiterhin stützen.
Erfolg schafft jedoch seine eigenen Herausforderungen. Der kräftige Anstieg der Aktienkurse hat die Gewinnwachstumsprognosen übertroffen, was zu hohen Kurs-Gewinn-Verhältnissen geführt hat. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis für den NASDAQ beträgt nun 28x und 25x für den Russell 2000 – beide befinden sich nun ein ordentliches Stück über ihren langfristigen Durchschnitten.
Angenommen, man ist der Auffassung, dass diese Zahlen zu ihren jeweiligen Mittelwerten zurückkehren werden, stellt sich die Frage wie. Dem US FCC-Vorsitzenden Brendan Carr1 zufolge kann das „auf die leichte oder schwierige Weise“ geschehen.
- Die leichte Weise besteht darin, dass die Gewinne schneller steigen als die Index-Kurse, was zu einer Kompression der Multiplen führt, obwohl dies darauf hindeutet, dass die Erträge ab hier etwas niedriger sein werden.
- Der schwierige Weg bedeutet, dass die Kurse drastisch fallen. Letzteres Risiko besteht zwar immer, aber außer im Falle eines negativen Katalysators rechnen wir auf kurze Sicht nicht mit einem derartigen Szenario.
Das Szenario, bei dem der Index „in die Multiplen hineinwächst“ ist bei beiden Indizes vorstellbar.
- Ein Anstieg der Erträge aus den Aktien des NASDAQ würde aus den Erträgen der massiven Investitionsausgaben dieser Unternehmen für die Entwicklung ihrer KI-Fähigkeiten stammen.
- Bei den Small-Cap-Aktien ist die prognostizierte Ertragstendenz so hoch, dass sich die Multiplen rasch komprimieren könnten, wobei jedoch attraktive Gewinne beim Indexkurs immer noch möglich sind (siehe Diagramm 2).
Niedrige Volatilität = Selbstgefälligkeit?
Das andere Warnzeichen kann man jedoch in den Volatilitätsindizes für sowohl den Aktien- als auch den Fixed-Income-Markt in den USA sehen: Beide befinden sich deutlich unter dem Durchschnitt (siehe Diagramm 3).
Während die Investoren sehr darauf aus waren und sind, an den Gewinnen der Märkte teilzuhaben (FOMO-Faktor: Fear of Missing Out oder Angst, etwas zu verpassen), wird die Volatilität wohl zu ihren Mittelwerten zurückkehren, was zu niedrigeren Aktienkursen führen würde.
Die Anleiherenditen könnten sich in die eine wie die andere Richtung entwickeln, da viele verschiedene Faktoren eine Rolle spielen (Besorgnisse des Markts in Bezug auf die Unabhängigkeit der Fed, Laufzeitprämien, Inflationserwartungen und Wirtschaftswachstum).
Investoren, die sich gegen dieses Risiko absichern wollen, scheinen dabei bevorzugt in Gold zu investieren. Das gelbe Metall setzt seine Allzeit-Rekordserie fort. Der Gold-Kurs wurde zudem durch die niedrigeren Zinsen in den USA gestützt: Niedrigere Zinsen verringern die Opportunitätskosten in Form von entgangenen Zinserträgen durch das Halten von Gold.
Unsere Multi-Asset-Teams sind sämtlich der Meinung, dass es lohnt, Gold weiterhin zu halten – trotz der Gewinne der letzten 12 Monate – während man auf die nächste (unangenehme) Überraschung für die Märkte wartet.
[1] https://www.fcc.gov/about/leadership/brendan-carr
