Eine der wenigen Aussagen, die wir mit einer gewissen Sicherheit zum aktuellen Marktausblick machen können, ist, dass die Volatilität hoch bleiben wird (siehe Diagramm 1). Die Märkte wurden durch neue Nachrichten, alte Nachrichten, Falschmeldungen und Gerüchte verunsichert, und es ist so gut wie unmöglich, vorauszusagen, welche politischen und militärischen Entwicklungen zu erwarten sind.
Die Anleger können die wirtschaftlichen Auswirkungen der Sanktionen, die bereits verhängt wurden, und den Anstieg der Rohstoffpreise in gewissem Maße quantifizieren. Die Rückgänge der Aktien, die wir beobachten konnten, spiegeln teilweise die erwarteten Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne wider. Sie zeigen aber auch die Unsicherheit im Hinblick auf zukünftige Sanktionen und die Möglichkeit, dass die russischen Öl- und Gasexporte nach Europa gestoppt werden könnten.
Hohe Energiepreise: Schmerzhaft, aber nicht lähmend
Die bekannten Daten, d. h. der Anteil der Unternehmensumsätze in Russland, Anteile an Im- und Export, ausländische Direktinvestitionen und selbst der Anstieg der Rohstoffpreise lassen nur einen geringen Rückgang der Aktienindizes erwarten. Die Unternehmen des MSCI Europe Index erwirtschaften beispielsweise nicht mehr als 1,7 % ihres Umsatzes in Russland. Die Anteile von Handel und Investitionen liegen größtenteils im unteren einstelligen Bereich (siehe Diagramm 2).
Im Finanzsektor ist die Exposure (und damit das Risiko der finanziellen Ansteckung) ebenfalls beschränkt. Die meisten Länder halten weniger als 1 % ihres Vermögens bei russischen Gegenparteien (Österreich bildet mit rund 3 % eine Ausnahme).
Der Anstieg der Energiepreise ist brutal. Brent-Rohöl ist in der jüngsten Zeit gegenüber seinem Preis vom Jahresanfang um zwei Drittel gestiegen; der Erdgaspreis hat sich mehr als verdoppelt, bevor er kürzlich wieder zurückging. Das kann das Konjunkturwachstum eindeutig wesentlich verlangsamen, denn die Verbrauchernachfrage wird gedämpft und die Unternehmensgewinne sinken aufgrund schrumpfender Gewinnspannen.
Die Europäische Zentralbank schätzt, dass für jeden nachhaltigen Anstieg des Ölpreises um 10 % das BIP-Wachstum am Ende eines Dreijahreszeitraums um 0,24 % sinken könnte. Der Anstieg um 60 %, den wir dieses Jahr erlebten, könnte, falls er sich als nachhaltig erweisen sollte, einem Rückgang des Wachstums in der Eurozone um 1,4 Prozentpunkte entsprechen.
Das ist zwar schmerzhaft, wird jedoch nicht unbedingt eine Rezession auslösen. Die meisten wichtigen Volkswirtschaften erholen sich immer noch von den Pandemie-bedingten Lockdowns, und die Prognosen lassen in diesem und im nächsten Jahr ein überdurchschnittliches BIP-Wachstum erwarten.
Trägheit der Zentralbanken
Die Reaktion der Zentralbanken dürfte ein weiterer Einflussfaktor für Konjunkturwachstum und Marktperformance sein. Wir dürften diese Woche mehr über die Pläne der EZB erfahren, aber bisher rechnet der Markt für die Geldpolitik auf kurze Sicht mit wenig Änderungen im Vergleich zu den Erwartungen vor dem Konflikt (siehe Diagramm 3).
Diese Trägheit spiegelt die Erkenntnis wider, dass den Zentralbanken nur wenige Tools zur Verfügung stehen, um mit angebotsseitigen Schocks fertig zu werden. Die aktuelle Krise ist eindeutig inflationär, was für schnellere Zinsanhebungen und quantitative Straffung sprechen würde, während die Auswirkungen auf das Wachstum eine langsamere Straffung der Geldpolitik logisch erscheinen lassen. Zusammenfassend müssen wir also wachsam und vorsichtig bleiben, ohne jedoch die ursprüngliche Diagnose und die Abhilfemaßnahmen zu ändern.
Gewinn je Aktie (EPS): Enttäuschende Stabilität
Interessanterweise ist der geschätzte Gewinn je Aktie (EPS) im Jahr 2022 für die wichtigen Aktienindizes in den letzten Wochen gestiegen, anstatt wie erwartet zurückzugehen. Der Headline-Wert ist allerdings enttäuschend. Er zeigt zweierlei:
Erstens einen starken Anstieg der Gewinnschätzungen für den Rohstoffsektor, die so hoch ausfallen, dass sie die Rückgänge anderer Sektoren ausgleichen (siehe Diagramm 4).
Zweitens ist es für Rohstoffsektoranalysten leichter, ihre Schätzungen zu aktualisieren, da die Gewinne in erster Linie vom Preis des zugrundeliegenden Rohstoffs abhängen.
Die Auswirkungen der steigenden Inputkosten auf andere Sektoren zu beurteilen ist schwieriger; die Analysten werden hier vorsichtiger sein und ihre Prognosen nur langsamer ändern.
Wir rechnen mit weiteren Gewinnherunterstufungen, besonders in Europa. So würden die derzeit niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf weniger interessante Werte steigen.
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