Werden die neuesten US-amerikanischen Importzölle auf chinesische Solarmodule und Elektrofahrzeuge – und möglicherweise weitere Zölle nach der US-Wahl im November – die Inflation in den USA anheizen? Werden sie die Erwartungen der Anleger konterkarieren, die auf disinflationäres Wachstum und Zinssenkungen, die Hauptstütze der Aktienmärkte, hoffen?
Zinssenkungen sind Realität
Die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Canada (BoC) haben vor kurzem als erste G7-Staaten die Zinsen gesenkt. Allerdings haben uneinheitliche Konjunkturdaten nichts dazu beigetragen, die Währungshüter von ihrer datenabhängigen Geldpolitik abzubringen.
Die Finanzmärkte betrachteten den Zinsschritt um 25 Bp. der EZB als „restriktiv“, weil die Zentralbank ihre Wachstums- und Inflationsprognosen unter Berücksichtigung der jüngsten überraschenden Zahlen für dieses und nächstes Jahr nach oben korrigierte. Die EZB verzichtete darauf, den Kurs für künftige Zinssenkungen vorzugeben, und verwies erneut auf ihre „datenabhängige“ Haltung.
Die BoC äußerte sich ebenso vorsichtig gegenüber den Märkten. Dabei betonte sie, dass „Zinssenkungen von Sitzung zu Sitzung entschieden werden“, je nachdem, ob sich die Wirtschaftsentwicklung mit ihrem Prognosen deckt.
Auch die Schwedische Nationalbank und die Schweizerische Nationalbank haben begonnen, den Fuß von der Bremse zu nehmen. Dies könnte den Beginn eines größeren geldpolitischen Richtungswechsels bedeuten, weg von Straffungen zur Inflationsbekämpfung und hin zu Lockerungen angesichts des nachlassenden Preisdrucks.
Ein anderer Katalysator für Zinssenkungen
Dieses Mal haben wir es mit einem anderen Katalysator für Zinssenkungen zu tun. In der Vergangenheit führten Rezessionen der Wirtschaft oder Finanzkrisen oft zu geldpolitischen Lockerungen. Heutzutage senken die Zentralbanken die Zinsen, wenn die Inflation abflaut.
Disinflationäres Wachstum und Lockerungen der Geldpolitik geben dem Aktienmarkt Auftrieb. Das verarbeitende Gewerbe erholt sich ebenfalls (siehe Diagramm 1). Japan erfreut sich wieder einer Wachstums- und Preisdynamik und China hat eine geldpolitische Wende um 180 Grad vollzogen, indem ein umfangreiches Konjunkturprogramm zur Stabilisierung des Immobilienmarkts und Stärkung des Vertrauens der Öffentlichkeit aufgelegt wurde.
Auswirkungen der Zölle einkalkulieren
Allerdings sind Risiken am Horizont erkennbar. Die USA haben erneut Zölle auf Einfuhren aus China verhängt. Als die Trump-Regierung 2018 diesen Weg ging, stieg die Inflation in den USA, wenn auch weniger stark als befürchtet.
Dies hatte folgende Gründe:
1) Die von den Zöllen betroffenen Waren, waren zum Großteil Zwischenprodukte.
2) Lokale Zulieferer in den USA kompensierten die Auswirkungen auf die Preise auf dem Binnenmarkt, indem sie geringere Gewinnspannen in Kauf nahmen.
3) Der Rückgang des chinesischen Renminbi um über 14% gegenüber dem US-Dollar in den Jahren 2018 und 2019 machte den Anstieg der Importpreise in den USA zum Teil rückgängig.
Es gibt jedoch erhebliche Unterschiede zwischen den jetzigen Zöllen und denen aus 2018. Bisher importieren die USA praktisch keine Elektrofahrzeuge aus China und nur wenige Kategorien von chinesischen Solarmodulen und Batterien fallen unter die neuen Zölle der Biden-Regierung. Außerdem erhalten die US-Sektoren, die unter chinesischen Vergeltungsmaßnahmen leiden würden, Unterstützung über den Inflation Reduction Act und andere fiskalpolitische Maßnahmen.
Die Auswirkungen der neuen Zölle auf die US-Inflation und das Wachstum dürften daher begrenzt sein. Das größte Risiko könnte erst nach der Präsidentschaftswahl entstehen, falls der Handelskonflikt sich ausweiten und die meisten oder sogar alle chinesischen Importe betreffen sollte.
Ein anderer Auslöser eines Inflationsanstiegs könnte ein Energiepreis- oder Lieferkettenschock aufgrund sich ausweitender geopolitischer Konflikte sein. Dies würde die Fed und andere große Zentralbanken zwingen, die Zinsen wieder zu erhöhen, worunter aufgrund des steigenden Stagflationsrisikos sowohl Aktien als auch Anleihen leiden würden.
Produktivitätsgewinne
Aufgrund von Produktivitätsgewinnen vor allem in den beiden größten Volkswirtschaften, den USA und China, wird die Inflation auf mittlere Sicht wahrscheinlich eher fallen als steigen (siehe Diagramm 2). Selbst in der von Strukturproblemen geplagten Eurozone wird eine zyklische Erholung der Produktivität erwartet.
Die großen Volkswirtschaften investieren mehr in Künstliche Intelligenz (KI) und Rechenzentren. Dies dürfte der Effizienz und Produktivität der Unternehmen zugutekommen und zur Erholung des globalen verarbeitenden Gewerbes beitragen.
Dafür gibt es historische Beispiele: Im Zuge des US-Internetbooms zwischen Mitte der 1990er-Jahre und Anfang der 2000er-Jahre verbesserte sich die Arbeitsproduktivität (siehe Diagramm 3), was dazu beitrug, den Anstieg der US-Verbraucherpreise in diesem Zeitraum auf durchschnittlich 2,4% pro Jahr zu begrenzen. Die laufende KI-Revolution könnte in ähnlicher Weise die Produktivität steigern und die Inflation im Zaum halten.
Die Situation in China ist anders. Obwohl seit der Pandemie keine hohe Nachfrage besteht, stieg das BIP 2023 dennoch um 5,3% im Vorjahresvergleich. Eine plausible Erklärung ist, dass die Produktivität dank des Produktionswachstums stieg, obwohl die Zahl der Arbeitskräfte sank.
Solange sich die globale Inflationsdynamik nicht überraschend verschlechtert, dürfte das Zinssenkungsszenario intakt bleiben. Der KI-Boom und die Erholung des globalen verarbeitenden Gewerbes sind mittelfristig gute Vorzeichen für risikoreiche Anlagen.
