Nach wochenlangen Turbulenzen im US- und europäischen Bankensektor, die unangenehme Erinnerungen an den Beginn der globalen Finanzkrise von 2008 hervorriefen, scheinen die Märkte erleichtert aufzuatmen.
Tatsache ist, dass Credit Default Swaps und die Treasury-Eurodollar (TED) Spreads, die die Interbankenzinssätze messen, nie besonders hoch gestiegen sind (außer natürlich diejenigen im Zusammenhang mit Credit Suisse) und seitdem zurückgegangen sind (siehe Diagramm 1).
Die Aktienkurse im Bankensektor haben sich leicht erholt, stehen jedoch immer noch unter dem Einfluss der Turbulenzen. Der MSCI AC Europe Banks Index verharrt bei einem Rückgang um 13% seit Anfang März, und der USA Mid Cap Banks Index ist im Berichtsmonat um fast 40% eingebrochen (siehe Diagramm 2).
Stabile oder volatile Einlagen?
Wir müssen abwarten, ob die jüngste Flucht aus Einlagen von kleineren US-Banken anhalten wird. Die zuletzt (Woche bis zum 15. März) verfügbaren Daten zeigten einen Rückgang der Einlagen um 2,2%. Rund die Hälfte des Geldes scheint bei größeren Banken eingelegt zu sein und die andere Hälfte scheint in Geldmarktfonds angelegt zu sein.
Trotzdem sind wir überzeugt, dass die aktuellen Probleme kein systemisches Risiko darstellen. Es gibt zwar Bedenken über das Aktiv-Passiv-Management von Banken und die Absicherung des Zinsrisikos im US-Bankensystem, aber wir befinden uns nicht im Jahr 2008 und US-Treasuries sind keine Mortgage-Backed Securities.
Das heißt nicht, dass es künftig keine Marktturbulenzen mehr geben wird. Der starke Anstieg der Zinsen und die Verringerung der Liquidität, die wir im letzten Jahr beobachtet haben, belasteten die Märkte zwangsläufig. Die Turbulenzen am britischen Markt für Liability-Driven Investments (LDI) im letzten Jahr und Rückgänge der Kryptowährungen waren wohl erste Anzeichen.
Auch wenn die Märkte damit rechnen, dass die US-Notenbank (Fed) die Zinsen bald senken wird (eine Ansicht, die wir nicht teilen), werden sich die vollständigen Auswirkungen der bereits vollzogenen Zinserhöhungen erst noch zeigen. Wir dürfen nicht vergessen, dass der gesamte Verschuldungsgrad für US- und europäische Unternehmensanleihen heute 8-11 Prozentpunkte höher ist als vor der globalen Finanzkrise. Auch wenn diese Schulden zu einem niedrigeren Zinssatz aufgenommen wurde, müssen sie künftig zu höheren Zinssätzen – und möglicherweise in einem Umfeld eines langsameren Wachstums – refinanziert werden.
Niedrigere Höchstsätze der Zentralbanken
Der Markt geht nun davon aus, dass der jeweilige Höchstzinssatz der Fed und der Europäischen Zentralbank in diesem Zyklus rund 75 Bp. niedriger sein wird als zu Beginn des Monats (siehe Diagramm 3).
Aufgrund der negativen Auswirkungen der Turbulenzen im Bankensektor auf das Wachstum ist es ist in der Tat wahrscheinlich, dass die Zentralbanken die Zinsen nicht in dem bisher erwarteten Umfang anheben werden. Das Kreditwachstum hat sich in den USA und in der Eurozone bereits verlangsamt, und die Kreditvergabekriterien verschärften sich.
Angesichts strengerer aufsichtsrechtlicher Kontrollen und der Notwendigkeit für viele Banken, ihre Bilanzen zu stärken, wird dieser Trend wahrscheinlich anhalten und das Konjunkturwachstum insgesamt und damit die Inflation senken.
Wie stark diese Auswirkungen sein werden, ist schwer vorhersehbar. Eine Analyse vergleichbarer Episoden in der Vergangenheit zeigt ein breites Spektrum möglicher Ergebnisse. Wir bezweifeln, dass die Auswirkungen stark genug sein werden, um zu einer schnellen Abschwächung der Inflation zu führen.
Wir rechnen damit, dass die anstehenden Arbeitsmarkt- und Inflationsdaten wieder stark sein werden. Sollte dies der Fall sein, werden sich die Märkte wahrscheinlich erneut Sorgen machen, dass die Zentralbanken die Zinsen für längere Zeit auf einem höheren Niveau halten müssen, um sie abzuschwächen. Dies gilt insbesondere für die Eurozone, wo die Kerninflation immer noch steigt. Letztendlich bedarf es möglicherweise einer Rezession, um den Geist der Inflation zurück in die Flasche zu bringen.
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